上证 央企 指数深度 分析 委托方：工银瑞信基金公司
完成方：国泰君安证券销售交易部
委托课题研究
委托课题研究委托课题研究
课题要求：
上证央企指数深度研究报告。
课题负责人：
蒋瑛琨
课题组( 或完成) 人员：
蒋瑛琨
何苗
委托方联系人：
郭小莲
课题要求时间：
2009.07.15
实际完成时间：
2009.07.15
目 目
录
1.
上证央企指数编制特点 ............................................................................... 错误!未定义书签。
2.
上证央企指数运行特征 ............................................................................... 错误!未定义书签。
（1）指数特色 .................................................................................................................. 错误! 未定义书签。
A. 市值覆盖率较高 .................................................................................................. 错误! 未定义书签。
B. 行业聚焦金融、工业与能源 ............................................................................... 错误! 未定义书签。
C. 权重股集中于一线蓝筹 ....................................................................................... 错误! 未定义书签。
D. 与基准指数存在差异化 ...................................................................................... 错误! 未定义书签。
（2）市场表现 .................................................................................................................. 错误! 未定义书签。
A. 牛市阶段表现突出 .............................................................................................. 错误! 未定义书签。
B. 流动性较强 ........................................................................................................... 错误! 未定义书签。
（3）成分股业绩 .............................................................................................................. 错误! 未定义书签。
A. 盈利能力卓越，稳定成长................................................................................... 错误! 未定义书签。
B. 估值合理 ............................................................................................................... 错误! 未定义书签。
3.
上证央企指数投资价值 ............................................................................... 错误!未定义书签。
（1）政策推动央企整合 .................................................................................................. 错误! 未定义书签。
（2）央企整合带来投资机会 .......................................................................................... 错误! 未定义书签。
4.
上证央企指数是理想的投资标的 ............................................................... 错误!未定义书签。
（1）指数产品标的 .......................................................................................................... 错误! 未定义书签。
（2）衍生产品标的 .......................................................................................................... 错误! 未定义书签。
上证中央企业 50 指数（简称上证央企，代码为 000042）是覆盖在沪市上市的具备一定规模和流动性的央企控股上市公司的指数。央企控股上市公司不仅是中国经济的中流砥柱，也是证券市场稳定健康发展的核心力量。上证央企指数刻画了沪市大型央企控股上市公司股票的整体表现，并为相关指数化产品的开发提供基础工具。
1. 上证央企指数编制特点
上证央企指数的编制规则与业已发布的上证和中证系列指数（除上证综指）相比，有以下共同点：
自由流通股本。为反映市场中实际可交易股本的股价变动情况，上证央企指数剔除了上市公司股本中的不流通股份，以及由于战略持股性质或其他原因导致的基本不流通的股本，剩下的股本部分称为自由流通股本，即自由流通量。
分级靠档。为适度保持指数的稳定性，上证央企指数采用了分级靠档方法，即根据自由流通股本占 A 股总股本的比例（即自由流通比例）赋予 A 股总股本一定的加权比例，使用以计算指数的股本保持相对稳定。
大市值股票快速计入原则保证了指数与市场的一致性。上证央企指数有新上市大盘股快速计入的临时调整原则。与其他无此规则的指数相比，该规则使得上证央企指数能在新股上市后尽快与市场保持同步，尤其在大盘新股上市较多的阶段。
股改 限售股 解禁 定期计入指数。解禁限售股不实时计入指数，每半年进行 一次定期调整（调整时间与成分股定期调整同步）。该规则短期减弱了限售股上市流通对指数造成的冲击，维持了指数构成的相对稳定，从而使指数基金日常运作时的调整成本、跟踪误差降低。
而上证央企指数在以下几方面区别于主要基准指数：
权重上限因子。上证央企指数在指数计算过程中引入了“权重上限因子”，其目的是在成份股数量较少的情况下，防止个别成份股权重过大，从而降低通过个股操纵指数可能、维持指数代表性。权重上限因子介于 0 和 1 之间，以使样本股权重不超过 15%。这使该指数能够从机制上控制大盘股的权重、降低指数操纵性，更符合国际惯例。
权重上限因子每年随样本股定期调整两次。当出现成份股临时调整时，权重上限因子同时调整；当成份股股本结构出现显著性变化或者其它原因导致其权重发生突变时，指数公司将在上报专家委员会后决定是否对权重上限因子进行调整。
成份股数量可能的变化。当上市公司股权发生变动导致其控股属性发生变化或者指数成份股出现吸收合并等事件时，将对上证央企指数样本进行临时调整，两次定期调整之间，上证央企的样本数量可多于或少于 50 只。
表 表 1 上证央企指数 编制规则 ）
标的指数名称（代码）
上证中央企业 50 指数（000042 ）
基日 2008-12-31 基点 1000 点 正式上市日期 2009-3-30 上市地 沪市 样本空间 在沪市上市的实际控制人为国务院国资委以及财政部控股的上市公司股票，剔除上市时间不足一个季度的股票（除非该股票日均总市值排在沪市前 18 位）、以及暂停上市、经营状况异常或最近财务报告严重亏损、股价波动较大、市场表现明显受到操纵的股票 选股标准 根据日均总市值、日均成交金额对股票进行综合排名，然后将两指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名，原则上选取排名在前50 名股票作为样本 指数加权方式 调整股本加权，按自由流通量分级靠档 成份股数量 50（发生临时调整时成份股数量可多于或少于 50）
成分股定期调整频率 每年 7 月、1 月的第一个交易日实施定期调整 成分股定期调整幅度 不超过 10% 大市值股票快速计入 如果新发行股票的总市值（不含境外上市股份）排名在市场前 10 位，且其上市时间距下一次样本股定期调整生效日超过 20 个交易日的，若无不适宜作为指数样本股的情况发生，在其上市第 10 个交易日结束后纳入指数。对于符合上述条件的增发、重组和合并等行为，采用类似处理办法 权重上限因子 权重上限因子每年随样本股定期调整两次，调整时间为每年 1 月和 7 月的第一个交易日，以调整前最后一个交易日收盘的调整市值来计算调整时的权重上限因子 指数特点 沪市大型中央企业控股上市股票 数据来源：国泰君安证券，指数编制方案
2. 上证央企指数 运行特征
我们把上证央企指数与业已存在的或潜在 ETF 标的指数（包括上证 50 指数、上证 180 指数、红利指数、深证 100 指数、中小板 100 指数及沪深 300 指数）进行比较，以深入了解上证央企指数的运行特征。
（ （1）
）
指数特色
A. 市值覆盖率较高
无论是指数全部成分股市价总值、还是平均单只成分股的流通市值，上证央企指数均获得了较高的市值覆盖率。
表 表 2 指数市场覆盖度比较(09.07.13) 指数
总市值占比
通 流通 A 股市值占比
总市值
通 流通 A 股市值
通 流通 A 股市值
(%) (%) ( 百亿) ( 百亿) / 成分股数量( 百亿) 上证央企 44.60% 28.03% 944.606 291.9359 5.84 上证 50 52.18% 38.94% 1105.13 405.6063 8.114 上证 180 64.44% 54.80% 1364.75 570.7264 3.174 红利指数 9.76% 9.20% 206.705 95.7777 1.92 深证 100 11.03% 14.91% 233.652 155.249 1.55 中小板 100 3.37% 3.17% 71.2871 32.9924 0.33 沪深 300 77.56% 71.43% 1642.62 743.9651 2. 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
B. 行业聚 焦金融、工业与能源
按照 GICS 的 10 个行业划分，上证央企指数成分股分布在其中 7 个行业：金融、工业、能源、原材料、公用事业、电信业务、日常消费品。其中，前三大行业权重集中度为 86％，因此从央企指数构成看，上证央企指数是这三大行业的代表性指数，当然未来随着更多央企上市或整合，该指数对不同行业的侧重还会发生一定变化。
图 图 1 上证央企指数的行业分布 与 演变 0%10%20%30%40%50%60%金融工业 能源原材料公用事业电信业务日常消费品非日常生活消费品医疗保健信息技术-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%行业权重_08年初 行业权重_08年底行业权重_090713 08年底-08年初09年7月-08年底 数据来源：国泰君安证券，中证指数
深 由于无法获取除上证央企和沪深 300 以外其他 指数成份股权重，我们以各指数成份股行业流通市值占比替代进行探讨。上证央企指数与其他指数在行业分布上存在较大差异，这为投资者提供了多样化的指数选择，可以基于对不同市场阶段各行业涨跌的不同预期，选择不同指数产品。与 180 指数相比，上证央企指数超配金融、能源、电信业务行业；与 50 指数相比，上证央企指数低配金融行业，高配了工业、能源、电信业务等行业。我们的实证研究表明，如果将 05年下半年至今的市场行情划分为三个阶段，即牛市（05.7.1-07.10.31）、熊市（07.11.1-08.10.31）、反弹（08.11.1-09.7.13），不同行业在股市不同阶段可能具有完全不同的波动特征。很多行业在牛市与熊市的表现呈现明显的周期性变化，一些周期性行业（如有色、采掘）、以及金融地产在牛市阶段的涨幅巨大，而在熊市阶段表现很差。而本轮反弹期间的表现，则由于市场环境的巨大变化，与之前牛市/熊市阶段的市场特征显著不同。
图 图 2 各指数成份股行业流通市值占比 分布比较(09.07.13) 0%10%20%30%40%50%60%70%金融能源工业 原材料电信业务公用事业日常消费品非日常生活消费品医疗保健信息技术上证央企 上证180 上证50 红利指数深证100 沪深300 中小板100 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
图 图 3 上证央企指数和沪深 300 指数成份股行业权重比较(09.07.13) 0%10%20%30%40%50%60%金融工业 能源原材料电信业务公用事业日常消费品非日常生活消费品医疗保健信息技术上证央企 沪深300 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
C. 权重股集中于一线蓝筹
上证央企指数权重股与其他指数有显著区别。上证央企指数前三大权重股分属银行、证券、保险三个行业，且累计权重高达31%，这与沪深300等指数构成差异化。成分股差异为投资者在不同阶段的指数选择提供了参考。
图 图 4 上证央企指数成份股 0%2%4%6%8%10%12%招商银行中信证券中国太保中国联通中国石油保利地产宝钢股份中国远洋中国银行中国铝业中煤能源华能国际振华重工海油工程中国国航南方航空葛洲坝中海油服中化国际招商轮船中远航运中粮屯河长航油运大唐发电广船国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个股权重_090713 累计权重_090713 数据来源：国泰君安证券，中证指数
D. 与基准指数存在差异化
由于沪深两市上市股票类型及规模差异，相关性呈现显著不同的特征，样本股选择标准是决定指数相关度不同的主要原因。作为主题指数的上证央企指数与上证规模指数（上证 180、50）与市场基准的相关度很高，与深市规模指数（深证 100 和中小板 100）的相关度较低。与主流标的指数之间存在一定的联系和差异，既凸显的上证央企指数优越性，也保证了上证央企指数在极端市场环境下与大市同步，因此上证央企指数是未来理想的 ETF 或指数基金选择。
图 图 5 与沪深 300 指数的收益相关性（05.07.01-09.07.13 ）
0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02005-8-112005-10-112005-12-112006-2-112006-4-112006-6-112006-8-112006-10-112006-12-112007-2-112007-4-112007-6-112007-8-112007-10-112007-12-112008-2-112008-4-112008-6-112008-8-112008-10-112008-12-112009-2-112009-4-112009-6-11上证180指数 红利指数 上证50指数沪深300 中小板100指数 深证100P 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
（ （2）
）
市场表现
A. 牛市阶段表现突出
从指数累积涨幅与风险调整后收益看，上证央企指数在牛市阶段录得非常高的收益率。而在市场低迷或振荡阶段，该指数表现与其他指数差异不大。从长期投资的角度看，市场还将继续上升通道，因此当前投资于上证央企指数可能是较好选择。
表 表 3 指数风险调整后收益（05.07.01 －09.07.13 ）
指数
牛市（05.07.01-07.10.31）
）
熊市（07.11.01-08.10.31）
）
反弹（08.11.01-09.07.13）
）
日收益率
区间累计
夏普
日收益率
区间累计
夏普
日收益率
区间累计
夏普
波动标准差
收益率
比率
波动标准差
收益率
比率
波动标准差
收益率
比率
上证央企 1.79% 671.32% 5.08 3.05% -72.01% -1.59 2.26% 79.96% 3.70
上证 180 1.73% 517.06% 4.39 2.95% -70.76% -1.62 2.22% 98.41% 4.78
红利 1.95% 468.91% 3.65 3.12% -72.25% -1.56 2.25% 85.92% 4.05
上证 50 1.70% 509.95% 4.43 2.97% -71.31% -1.62 2.25% 85.85% 4.04
中小板 100 2.03% 275.68% 3.59
2.93% -59.85% -1.40
2.22% 110.36% 5.49
深证 100P 1.71% 512.77% 5.57
2.92% -70.26% -1.63
2.25% 120.23% 5.98
沪深 300 1.75% 547.39% 4.53
2.92% -70.75% -1.64
2.21% 102.03% 5.03
数据来源：国泰君安证券，Wind资讯 注：深证100P、中小板100指数推出时间较晚，牛市统计基于指数推出后的数据测算
图 图 6 牛市阶段指数表现（05.07.01 －07.10.31 ）
-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2005-7-12005-9-12005-11-12006-1-12006-3-12006-5-12006-7-12006-9-12006-11-12007-1-12007-3-12007-5-12007-7-12007-9-1上证180 红利指数 上证50 上证央企沪深300 中小板100 深证100P 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
图 图 7 熊市阶段指数表现（07.11.01-08.10.31 ）
-80%-60%-40%-20%0%20%40%2007-11-12007-11-152007-11-292007-12-132007-12-272008-1-102008-1-242008-2-72008-2-212008-3-62008-3-202008-4-32008-4-172008-5-12008-5-152008-5-292008-6-122008-6-262008-7-102008-7-242008-8-72008-8-212008-9-42008-9-182008-10-22008-10-162008-10-30上证180 红利指数 上证50 上证央企沪深300 中小板100 深证100P 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
图 图 8 反弹阶段指数表现（08.11.1-09.07.13 ）
-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2008-11-32008-11-172008-12-12008-12-152008-12-292009-1-122009-1-262009-2-92009-2-232009-3-92009-3-232009-4-62009-4-202009-5-42009-5-182009-6-12009-6-152009-6-292009-7-13上证180 红利指数 上证50 上证央企沪深300 中小板100 深证100P 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
B. 流动性较强 强
从市场成交占比来看，随着大型央企逐步上市，上证央企指数与上证 50 指数的流动性渐趋接近。上证央企指数以较少的样本数量，获得了较高的市场流动性。
从各指数换手率，上证央企指数换手率较低与上证 50 指数相当，其主要是由于成份股含有大量换手率较的大盘蓝筹股。
图 图 9 指数成交金额占市场比重（30 个交易日平均，05.07.01-09.07.13 ）
0%10%20%30%40%50%60%70%2005-8-112005-11-112006-2-112006-5-112006-8-112006-11-112007-2-112007-5-112007-8-112007-11-112008-2-112008-5-112008-8-112008-11-112009-2-112009-5-11上证180 红利指数 上证50 上证央企沪深300 中小板100 深证100P 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
图 图 10 指数 换手率比较（ （30 个交易日平均，05.07.01-09.07.13 ）
0%1%2%3%4%5%6%7%2005-08-112005-10-202005-12-222006-03-082006-05-172006-07-192006-09-202006-11-292007-02-052007-04-162007-06-252007-08-272007-11-052008-01-092008-03-192008-05-262008-07-292008-10-082008-12-102009-02-202009-04-272009-07-02上证央企 上证50 上证180 红利指数沪深300 中小板100 深证100P 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
（ （3）
）
成分股业绩
A. 盈利 能力卓越，稳定成长
考察 07-09 这三年的指标，与其他各指数相比，上证央企指数的业绩表现与盈利能力较为突出，且变化相对较稳定，是较为良好的指数产品标的。
图 图11 指数净利润增长率 比较（ （07-09）
）
-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%净利润同比增长_07 净利润同比增长_08 净利润同比增长_09（E）上证央企 上证180 红利指数 上证50 中小板100 深证100P 沪深300 数据来源：国泰君安证券，朝阳永续一致预期
图 图12 指数主营业务收入增长率 比较（ （07-09）
）
-20%-10%0%10%20%30%40%50%主营业务收入同比增长_07 主营业务收入同比增长_08 主营业务收入同比增长_09（E）上证央企 上证180 红利指数 上证50 中小板100 深证100P 沪深300 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
图 图13 指数 净资产收益率比较（ （07-08）
）
0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROE_07 ROE_08上证央企 上证180 红利指数 上证50 中小板100 深证100P 沪深300
数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
B. 估值合理
从近几年看，与其他各类指数相比，央企指数的历年估值相对较低，具有一定的投资安全边际。
图 图 14 指数 PE 比较（07-09 ）
05101520253035PE_08 PE_09 PE_10上证央企 上证180 红利指数 上证50 中小板100 深证100P 沪深300 数据来源：国泰君安证券，Wind资讯
3. 上证央企 指数 投资价值
（ （1）
）
政策 推动 央企整合
国资委明确支持央企整合。2008年8月国资委主任李荣融即指出，央企到2010年将会减少到80户到100户，并逐步实现由企业自愿组合到转向由国资委主动推进的转变。这无疑是国家力推央企重组的明确信号，其主要背景在于国内市场开放力度逐年加大、国际竞争压力逐年上升、08年遭遇罕见金融经济危机。2008年12月，李荣融进一步强调，09年央企要抓住当前境内外资本市场调整机遇，加快控股上市公司资源整合，已实现部分资产上市的企业，要加快把优良主业资产注入上市公司，实现主业板块或集团整体上市。积极探索国资委直接持有整体上市央企股权。国资委还将继续推进资产经营公司试点，组建新的资产经营公司。央企要围绕主业，加快推进强强联合、上下游整合等多种形式的联合重组。
经济政策也有利于央企整合。《商业银行并购贷款风险管理指引》发布为并购贷款重新开闸，从而给行业整合者提供资金援助。而在年初出台的一系列“扩内需、保增长”振兴经济措施中也多次提出，推动行业兼并重组，提高企业的竞争力，消化过剩产能。
在国资委的积极推动、以及可能的商业银行资源倾斜下，央企整合有望成为2009年并购重组大潮的先行者，2009年很可能出现如同1998年国企改革时期并购重组般的大机会。研究表明，整体上市板块在熊市中后期通常跑赢指数，资产注入带来显著投资机会。
（ （2）
）
央企整合 带来 投资机会
由于政策的强力支持和推动，央企整合重组仍将蕴含未来市场并购重组的主要投资机会。政府推动将是未来央企重组的主要动力，国家需要绝对控制和相对控制的行业整合。
首先，36家A级央企整合具有投资机会。根据国资委明确提出，到2010年央企将减少到80-100家，并努力培育30-50家具有国际竞争力的大公司大企业集团。目前，我国共有约140家央企。这意味着在未来两年，将有40-60家央企被兼并重组。我们认为国家将强力支持36家A级央企整合同业，强者愈强的机会的机会值得关注。
其次，七大国家绝对控制行业具有投资机会。国有经济需要保持绝对控制力的七大行业分别是军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信、石油石化，这些行业具有最大的内部整合机会。
第三，国家相对控制行业具有整合机会。国资委明确提出：国有经济对装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工等行业的重要骨干企业保持较强控制力，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力；机械装备、汽车、电子信息行业的央企要成为重要骨干企业和行业排头兵企业，国有资本在其中保持绝对控股或有条件的相对控股。
第四，财政部等所属央企行业具有整合机会。如汇金所属央企的工商银行、建设银行、中国银行；财政部所属央企的交通银行、中国人寿、中信证券、中信银行等。
根据我们的分析与判断，上证央企指数中的很多成分股具备上述分析的潜在整合价值，由此上证央企指数是很有投资价值的指数标的。
4. 上证央企指数 是 理想的投资标 的
（ （1 ）指数产品标的
指数化产品的推广与壮大是我国基金市场发展的必然趋势。一方面，成熟市场实践已充分表明指数化投资的盛行与继续纵深发展的态势。尤其在 2008 年，美国市场的 ETF 获得了约 1600 亿美元的资金净流入，其中大部分发生在市场极度恐慌的下半年。这主要是由于三方面原因：第一，当投资者重新开始考虑进行风险投资时，极低的费用和较好的流动性的固有特征使 ETF 具有很强的吸引力；第二，在指数剧烈波动时，投资于 ETF 既能获得分散化的好处，又可以获得单日价格巨大变化可能带来的潜在收益；第三，在市场大幅波动背景下，与被动性投资相比，ETF 管理人能够坚持要求纪律投资的长期资产配置策略。
与国外相对比，国内指数类产品的数量与类型均严重滞后，伴随 A 股市场的大幅扩容与有效性的日益提高，投资者选股的超额收益的获取已日渐困难（尤其对于大资金）。现有 5 只 ETF 标的，除上证红利指数为主题指数外，另 4 只 ETF均为规模指数，ETF 品种较为匮乏，而且总体规模偏小（不过，2008 年 ETF整体份额净申购情况明显优于开放式基金整体，这与国外市场类似）。这种现象，虽然一方面是与 A 股市场目前尚能获得超额收益有关，但另一方面，与国内 ETF品种较少、投资人选择余地较小有关。
上证央企指数适合作为指数基金或 ETF 的标的指数。上证央企指数为具有特色的主题指数，与现有指数与 ETF 品种实现了较强的差异化，而且成份股数量适中、投资价值突出，决定了其可作为指数化产品标的的理想标的。
（ （2 ）衍生产品标的
未来即将推出的首只股指期货以沪深 300 指数为标的。考虑到未来规模较大的蓝筹股将主要在沪市上市，且上证央企指数为区别于基准指数的主题指数，未来上证央企指数与沪深 300 指数的差异度将更为明显。在首只期货推出并稳健运行后，后续期货、以及期权品种可考虑上证央企指数作为标的。
另外，指数基金的便利之处还包括，可方便地使用股指期货等衍生品拓展交易策略。等沪深 300 期货推出后，可利用上证央企指数与沪深 300 指数的差异，在对不同阶段行情进行判断的基础上，利用上证央企指数产品（如指数基金、ETF 等）与沪深 300 期货进行多空头、套利、避险等操作，上证央企指数的充足流动性将使得上述交易有很大的操作空间。
国泰君安证券股票投资评级标准：
增持：股票价格在未来 6～12 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持：股票价格在未来 6～12 个月内超越大盘幅度为 5% ～15%； 中性：股票价格在未来 6～12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ～ 5%； 减持：股票价格在未来 6～12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准：
增持：行业股票指数在未来 6～12 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来 6～12 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来 6～12 个月内明显弱于大盘。
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