新冠肺炎疫情下，截止目前，美国金融体系很大程度上抵御住了疫情的严重冲击，尽管疫情冲击史无前例。“世上没有什么是应得的”，对于金融危机的干预和应对而言，同样如此。换句话说，次贷危机后美国金融监管改革的扎实推进以及疫情下的果断应对，在其中发挥了重要作用。2020 年 10 月，美国证券交易委员会（SEC）发布《美国信用市场的相互关联与新冠肺炎经济冲击的影响》研究报告，全面分析了疫情以来美国各个细分信用市场之间的关联渠道及作用机制，以及美国金融监管机构干预对于维护市场稳定的具体影响及效果。尽管从金融风险的策源及传染渠道的角度来看，与次贷危机时没有本质的区别，但美国金融机构已经增强的金融韧性特别是银行的资本水平的改善以及美国监管机构的及时干预，使得产生了与次贷危机相比更为积极的效果。危机并非没有来过，只是多数人可能并没有看到，而这应当归功于前者。译者翻译了该报告的执行摘要，供交流。
这份工作报告侧重于美国各个信用市场之间的相互联系，包括一个市场中的发行人、中介机构和信用持有者的行为如何影响其他市场以及更广泛的金融体系。该分析旨在确定在 2020 年 3月新冠肺炎全球经济冲击期间和之后最近一段市场压力期间，这些相互依存在多大程度上促进或减轻了风险(包括系统性风险)。金融系统是复杂的，在债务、股票和衍生品市场之间有层层的关联、参与者和风险传递节点。这份报告关注的是信用市场内部的相互依赖。分析首先采用细分市场的方法，以了解主要细分市场
的相对规模和主要特征，然后分析较大金融体系内各个细分市场之间的相互联系。该报告旨在协助决策者和其他市场参与者努力了解和改善市场功能，增强金融体系的实力和韧性。在这方面，报告受益于正在进行的关于相互依赖和市场压力的的学术研究和监管工作，并旨在补充这些工作。
引言美国金融体系是由相互联系和相互依赖的市场、市场参与者和机构组成的大马赛克拼图。该体系受益于不同程度的审慎和市场监管，以及以效率和公平为导向的监管，涵盖银行和非银行实体。美国金融体系是国内和国际经济增长和金融安全的关键驱动力。当然，它的平稳运作和抵御不利冲击的能力对于更广泛的经济稳定至关重要。该报告以信用市场为中心，建立在对信用从发起到所有权到二级市场交易的整个生命周期的逐个细分分析的基础上，包括识别促进一级和二级信用流动的各种金融中介机构。报告的核心是分析在正常和压力条件下这些信用流动之间的相互联系。2020 年 3 月，美国和世界经济经历了新冠肺炎经济冲击。对信用市场的分析以新冠肺炎为个案，说明美国信用市场的相互联系机依存关系。该报告还对这些市场对一般经济的反馈进行总体观察，反之亦然。该报告确定了截至 2019 年底美国金融体系已发放及未偿还的约 54 万亿美元信用，并大致追溯了其中约 52 万亿美元通过各种中介机构和前手流向当时的信用最终持有人。这一分析表明，金融体系和信用流动不是铁板一块，而是相互联系的市场集合，每个市场都服务于一般经济的不同方面。报告详细分析了其中六个市场，涵盖
44 万亿元未偿还信用：(1)短期融资市场，(2)公司债券市场，(3)杠杆贷款及担保贷款凭证（CLO）市场，(4)市政证券市场，(5)住宅抵押贷款市场及其他消费贷款市场，以及(6)商业抵押贷款市场。
新冠肺炎给金融市场带来的压力主要有三种：1.短期融资市场（STFM）流动性需求骤增造成的短期资金压力这似乎是市场参与者如何组织他们的业务，以及这些参与者在面对更多的风险厌恶、融资成本、保证金要求、折价和其他干扰(例如，某些基金的行动)时如何反应的结果。2.在资本和风险限制的情况下，中介需求上升造成的市场结构/流动性驱动的压力。压力在主要由交易商中介的市场上最为明显，包括市政证券、公司债券和短期融资市场。尽管其中许多市场的名义交易量有所增加，但交易成本异常高，交易量跟不上需求激增的步伐。3.长期信用压力普遍来自新冠肺炎经济冲击的即时和预期影响，这种冲击可能仍在继续，特别是在公司债券、市政证券、商业地产和杠杆贷款市场。虽然未来产生任何影响的时间和程度尚不确定，但新冠肺炎对长期信用的发行人以及购买的长期影响——即公司、家庭、地方和联邦政府、养老基金、保险公司和其他投资者——最终预计将在长期发行人以及特定行业的信用问题上显现出来。最初，这些压力没有短期融资和流动性压力那么严重，可能已经通过货币和财政政策得到改善或以其他方式解决。
一、短期资金压力在新冠肺炎经济冲击开始后，STFM 在 2020 年 3 月几乎立即经历了巨大的压
力。大约 10 万亿美元的 STFM 由几个子市场组成，这些子市场为资本市场、非金融公司和金融机构的投资者的短期融资需求提供资金。这些市场包括回购融资、商业票据、证券借贷、大宗经纪和信用额度等。大多数观察人士对“批发”短期融资市场的看法较为狭隘。我们特意采取了从参与者(金融和实体经济)和市场更全面的角度来看，我们认为一个市场的参与者的行为与其他市场的结果是相互关联的。STFM 依赖于一个复杂的生态系统，该生态系统通过金融系统和更广泛的经济中各种参与者(包括银行、经纪自营商、公司、对冲基金、共同基金、保险公司和家庭)之间的联系网络，每天都有大量的资金流通规模。新冠肺炎的经济冲击迅速压低了股票和债务证券的市场价格，收益率在整个收益率曲线上都有所上升，经济的不确定性和资产价格的波动性飙升，信用利差和买卖利差扩大。新冠肺炎的这些影响扰乱了短期融资市场的有序运行，导致融资成本上升，买卖价差进一步扩大，保证金要求和抵押品减记增加。美联储在 3 月中旬及时且规模可观的干预行动帮助恢复了信心，并降低了利率，导致流动性增加，利差收紧，融资成本符合历史正常水平。下面的讨论总结了这些新冠肺炎导致的影响，即整个短融市场的各个子市场中的具体表现。系 （一）回购与美国国债市场的关系 2020 年 3 月，新冠肺炎的经济冲击和随之而来的不确定性增加导致许多市场参与者同时构建他们的流动性头寸(即从事去风险交易)。许多寻求流动性的投资者抛售美国国债，主要是因为从历史上看，这些债券是他们投资
组合中流动性最强、受价格影响最小的证券。外国央行和外国投资者在 2020 年 3 月和 4 月期间通过抛售美国国债寻求美元融资流动性。然而，尽管有这些历史上增强稳定性的特征，但不确定性的上升以及对流动性的抢购带来的压力最终导致买卖价差上升，并导致“抛售”（ on the run）和“脱手”（ off the run）美国国债以及现货和期货市场之间的关系发生了实质性变化。2020 年 3月观察到的美国国债现货、期货和回购市场之间的关系和不同的压力是值得更详细关注的领域。回购市场是一个 4 万亿美元的市场，支持回购融资的抵押品中约有 50%是美国国债。这种相互联系的一个例子是对冲基金。对冲基金是美国国债期货的主要卖家之一。这些基金通过在现货市场建立多头头寸来对冲他们的期货空头头寸，创造了一种“现货——期货基差交易”。这种交易的现金部分往往杠杆率很高，利用回购市场进行融资。3 月份，随着美国国债市场承压，以及回购市场某些领域的回购利率上升，现货——期货基差交易的经济状况恶化，各种基金发现有必要平仓至少一部分头寸。这种头寸的平仓导致现货市场上更多地直接抛售美国国债，通过反馈循环增加了进一步的压力。在风险平价交易中也观察到了类似的动态，即对冲基金(通过回购市场)提高波动性较低的固定收益头寸(如政府债券)，以创建跨资产类别的风险均衡投资组合。当交易商中介受到限制时，另一个压力点出现了，主要是因为交易量增加和价格波动。更具体地说，交易商最初扩大了国债库存，以应对向流动性的普遍转变，并达到了内部
风险和敞口限制，限制了他们提供额外流动性和中介的能力。
（二）（ 回购市场、机构抵押贷款支持证券（MBS ）市场与抵押贷款房地（ 产信托基金（mREIT ）市场的关系机构抵押贷款支持证券(MBS)市场是 STFM 的一个巨大的、流动性强的、通常波动性较低的抵押品来源。2020 年 3 月，与美国国债市场类似，随着市场参与者寻求流动性，机构 MBS 市场经历了经济不确定性增加、收益率上升和实质抛售压力。经济不确定性和抛售压力的结合导致波动性增加和价格下跌。这一组合还扰乱了不同抵押贷款池之间传统上稳定的定价关系。这些不同的市场波动，虽然绝对值不大，但对抵押贷款房地产投资信托基金(MREITs)等杠杆参与者产生了不成比例的不利影响。抵押贷款房地产信托基金一般以杠杆(主要来自回购市场)和期限转换的方式运作，令它们容易因利率变动或房地产市场的不利情况而令抵押贷款支持证券的价值受到重大冲击。虽然 mREIT市场本身并不大，但 MBS价格的下降，将 mREITs的杠杆率提高到了不可持续的水平，并导致了追加保证金的要求。反过来，各种 mREITs 不得不解除他们在机构 MBS 的头寸，这在机构 MBS 市场形成了一个反馈循环。这些出售和相关的反馈类似于上面讨论的对冲基金出售美国国债；同样的相互关联的关系也通过回购市场发挥作用。MBS 市场的另一个压力点，也与美国国债市场相似，是由交易商库存过多造成的，这限制了交易商的中介活动，并加剧了压力。美联储的直接干预，包括同时购买美国国债和机构 MBS，配合向银行提供临时资本减免等监管措
施，以扩大银行从事市场中介的能力，帮助稳定了这两个市场。它们还稳定了相关的回购融资市场。换言之，鉴于这些相互联系，美联储的多方面干预显著且同时减轻了现货市场、融资(回购)市场和期货市场的压力。场 （三）商业票据和存单市场 2020 年 3 月，近 1 万亿美元的商业票据（CP）市场也出现了压力，因为投资者停止滚动(rollover，或将到期证券的收益进行再投资)以持有现金。在正常过程中，CP 和存单（CD）市场的二级交易量是有限的，因为大多数投资者购买并持有这些短期工具到到期。然而，在2020年3月，由于包括货币市场共同基金(MMF占据CP市场21%的份额)在内的一些市场参与者可能寻求二级交易，他们经历了一场“市场冻结”。作为一个实际问题，二级市场交易和新工具的发行都暂停了一段时间。交易商(包括发行人)面临着单向交易流动，正在经历自身的流动性压力和中介限制，包括上面讨论的那些。资本市场和银行体系之间相互关联的另一个例证是，认识到CP/CD 市场冻结的发行人转向其他借款来源，以满足短期资金需求，或许更重要的是，为了提高现金余额以降低风险。这些其他信用来源包括银行循环信贷以及公司信贷额度。借款人在 2020年第一季度动用了超过 2750 亿美元的循环信贷。我们相信，美联储在存单市场迅速采取行动，并与多家中央银行建立美元掉期额度，减轻了这些相互关联的潜在不利影响，包括更广泛地吸纳银行的流动资金，进而可能对中介服务和其他对市场有序运作十分重要的银行体系活动构成进一步压力。
（四）货币市场共同基
用 金在短期融资市场中的作用货币市场基金（MMF）是 STFM 的主要参与者。3 月份 MMF 管理的资产(AUM)增加了 7050 亿美元，4 月份增加了 4620 亿美元，达到 5.2 万亿美元，比去年底增加了29%。二月的时候。政府基金吸引了 1.2 万亿美元净流入，到 4月底为，其 AUM 规模为 4 万亿美元的优质机构货币市场基金和零售货币市场基金的资产在 4 月份增加了 1050 亿美元，在 3 月份下降 1250 亿美元后达到 1.1 万亿美元，比 2 月份的水平低了大约 200 亿美元。2020 年 3 月，优质 MMF，特别是那些向机构投资者提供的优质 MMF 经历了大量资金外流。在 3 月 11 日至24 日的两周期间，公开发行的优质机构基金的净赎回总额占基金资产的 30%(约 1,000 亿美元)。这些资金外流可能加剧了 CP/CD市场的压力。这些资金外流导致每周流动性资产(WLA)下降。一些基金的 WLA(必须每天公开披露)接近或低于 SEC 规则要求的30%的最低门槛。市场信息表明，随着 WLAS 下降近 30%，优质基金外流加速。美联储宣布的流动性便利，包括货币市场共同基金流动性便利(MMLF)，帮助恢复了市场流动性，并在几天内改善了市场情绪。构 二、与市场结构/ 流动性相关的压力信用市场某些细分市场的市场结构，特别是那些仍以交易商为基础的流动性中介主导的市场结构，导致了与新冠肺炎经济冲击相关的市场压力。这些细分市场包括市政信贷和企业信贷，包括 STFM 的某些方面，如 CP。这些观察到的压力提供了对市场深度、结构和流动性所带来的问题的洞见，这些问题发生在成交量较大的时期，以及偏
好的急剧、全市场变化时期(如普遍逃往安全资产)。广泛分布和多样化的信用所有权（ownership of credit）通常被视为有利于增强稳定性，这是公司和市政信用市场的特点，包括证券和银行贷款。此外，在这些市场上还有大量相对较小的发行和投资者。因此，证券和贷款现货市场的二级交易稀少。反过来，这些市场用于中介的资本额有限，导致与市场规模相比，流动性水平相对较低。作为一个经常讨论的例子，债券和信用共同基金和交易所交易基金(ETF)拥有的资产出售时间将长于它们被要求支付赎回收益的期限，因此它们受到监管要求的约束，以管理其流动性风险。这些风险根据结构、持有、赎回做法和其他因素而有所不同，如果基金面临普遍的市场压力和/或突然的、相对较大的赎回请求，这些风险也会有所不同。新冠肺炎的经济冲击引发了大规模的同步赎回冲击，导致市场流动性紧张。面对严重的买卖订单错配，交易商可能也不愿买入，从而满足卖家的流动性需求，这加剧了这种压力。
场 （一）公司债券市场 在新冠肺炎经济冲击和相关市场压力期间，公司债券市场经历了更大的风险，因此出现了各种市场行为，包括交易量增加和交易成本增加(可能是由于信用利差上升)。与前两年相比，公司债券的平均每日交易量在 3 月和 4 月增加了约 48%，并在整个 5月保持在较高水平，然后在 6 月和 7 月恢复到正常水平。在美联储采取果断行动增加流动性之前，以有效买卖价差衡量的交易成
本在 2020 年 3 月飙升至历史水平。纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank Of New York)工作人员最近的研究显示，高收益(HY)债券和投资级(IG)债券的买卖利差在 3 月份飙升了多达 100个基点，之后在美联储宣布企业信用便利后迅速下降。到了 4 月份，买卖价差已经稳定下来，尽管与新冠肺炎经济冲击之前的时期相比，它们仍然略有上升。许多因素影响买卖价差，包括流动性、经济不确定性、信息不对称，以及吸收库存（inventory）和承担随之而来的风险的意愿。所有这些因素都可能在 3 月份发挥作用，尽管很难准确确定其中任何一个因素对利差行为的贡献有多大。费城联邦储备银行最近的研究重点是交易商持有的库存。特别是，作者估计，交易商库存在 3 月初开始下降，同时买卖价差不断扩大。在这方面，值得注意的是，只有在美联储在该月晚些时候推出一级和二级市场企业信用便利后，交易商才开始再次适应客户需求(通过吸收更多库存)，这也可能是交易量增加(或维持增长)的一个因素。最后，尽管许多观察者一直担心债券基金在市场紧张时期获得流动性以满足赎回要求的能力，但在 3 月份的市场动荡期间，这些担忧并未成为现实。美国证监会工作人员估计，债券共同基金在 2020 年 3 月期间经历了 2,550 亿美元的净流出，另有 210 亿美元从债券 ETF 流出。然而，公司债券市场的整体交易量令同期这些流出规模相形见绌，因此，可以合理地得出结论，债券基金赎回没有对这个市场造成实质性的干扰，也没有给市场带来实质性的压力。我们还认为，美联储的行动，以及
随后的 CARE 法案，大大改善了基金赎回驱动的压力对市场造成不利影响的可能性。公司贷款的二级交易经历了大致相似的交易动态。这一细分市场虽然与公司债券部门密切相关，但规模要小得多，结构上也不同，部分原因是某些公司贷款被打包成抵押贷款债券(CLO)。总而言之，公司债券市场在 2020 年 3 月和 4 月的交易量大幅上升，同时交易成本和信用利差达到峰值水平。利差的增加可能是由经济不确定性上升和市场结构性问题共同推动的——特别是现货市场流动性的分散和交易商库存的减少。美联储引入的公司信用便利和其他措施(包括购买 ETF)对稳定这个市场起到了重要作用。此外，财政部和国会通过 CARE 法案采取的稳定价格和消费者信心的行动进一步增加了稳定性，包括在新发行的市场中。
场 （二）市政债券市场 市政债券投资者通常是散户（零售投资者），直接或通过基金持有市政证券的长期持有者。市场上非散户的活跃投资者相对较少。市政证券市场的二级市场交易额平均为 134 亿美元，相当于约 4 万亿美元未偿还面值的 0.3%。低交易频率可能会阻碍价格发现过程，并导致市政证券市场对定价模型和矩阵的依赖。因此，市政证券很容易受到不太准确和特殊的估值的影响，这可能会掩盖特定市政发行人的真实流动性成本。这种市场结构可以被视为潜在地放大了围绕新冠肺炎经济冲击的市场压力的影响，包括相对突然的资金从市政债券共同基金和市政债券 ETF 流出。当
基金成为市政债券的净卖家以应对客户赎回时，市政证券的二级交易市场不仅遭遇了更大的抛售压力，而且失去了重要的买家。考虑到这个市场的以散户为导向的特点，几乎没有其他市政证券的购买者能够迅速做出反应，为市场提供额外的流动性。在前几年，市政债券交易商可能通过资产负债表提供了更多的流动性，以应对市场失衡和收益率上升。然而，近年来，随着交易商将中介活动从自营式转向代理式的商业模式，市政债券交易商的资产负债表已经缩水。这种和其他结构性变化，以及普遍的经济不确定性，不仅增加了交易成本，还削弱了市政当局在 2020 年 3 月筹集资金的能力。短期新债券发行市场在此期间尤其承压。同样，美联储多方面行动的直接和间接影响，以及财政部和国会通过CARE 法案稳定价格和消费者信心的行动，缓解了这种压力。
力 三、长期信用市场：当前和潜在的压力 2020 年 3 月的新冠肺炎经济冲击是美国经济有史以来遇到的最严重的冲击之一。虽然新冠肺炎的长期经济影响仍在发展，长期影响难以预测，但一些关键长期信用市场在严重压力时期的表现显然需要进一步监测和分析。应当认识到：(1)长期信用——例如，住宅和商业抵押贷款、公司债券和杠杆贷款，以及市政债券——占据了美国金融体系 54 万亿美元信用市场的很大一部分；(2)一般而言，这些市场受总体和特定行业的宏观经济状况和利率的影响最大；(3)然而，在压力时期，这些市场受到其他市场(特别是短期信用市场)表现的影响(与之相互关联)的程度要大得多。
中 （一）信用集中在美国金融体系的 54 万亿美元信用中，13.2 万亿美元的信用敞口集中在银行，9.4 万亿美元集中在联邦机构和政府支持实体（GSE）,5.7 万亿美元集中在投资公司。银行的信用所有权包括住宅和商业抵押贷款以及公司贷款。在新冠肺炎经济冲击之后，在 2020 年第一季度和第二季度，银行计提了接近历史最高的当前和未来贷款损失准备。由于银行资本充足，而且通常没有大量信用敏感型工具的库存，因此它们在应对普遍的经济冲击时，没有经历重大的资产负债表压力。金融机构的稳定，加上美联储和其他政府措施，特别是 CARE 法案的行动，增强了市场的稳定性。不过，长期不确定的新冠肺炎对信用的长期影响仍然存在。除了信用敞口，银行的表现和稳健状况更普遍地取决于借款人的经济稳健状况。因此，银行和其他金融机构仍然面临与新冠肺炎有关的潜在的长期不利经济影响。联邦机构和 GSE保留了与它们中介的 9.4 万亿美元抵押贷款信用组合相关的大部分信用风险。2020 年 3-4 月的大规模失业，由于新冠肺炎的经济冲击，导致抵押贷款违约和忍耐率及其风险增加。2020.2 年 6 月，忍耐率达到了未偿还抵押贷款的 8.55%的峰值，然而，房价一直保持相对稳定，这可能是由于抵押贷款信贷的放松、忍耐措施和以消费者为导向的财政刺激相结合的结果，包括 CARE 法案中的Paycheck Protection Program。与银行的信用组合一样，长期影响尚未显现，但不确定性是一个潜在的风险，需要由联邦机构和政府支持企业来管理。在过去的几年里，GSE 发行了信用风险转
移证券(CRT)，旨在将抵押贷款信用风险的一部分从 GSE 转移到CRT 投资者。更具体地说，CRT 的设计目的是将一部分抵押贷款信用风险从纳税人和 GSE 转移到多元化的投资者池中。CRT 占了大约 2 万亿美元抵押贷款参考资产池的信用风险。CRT 的一个潜在风险是，CRT 市场本身也面临压力，因为一些投资者为他们的 CRT 敞口提供资金的方式会产生潜在的压力。例如，使用 CRT作为抵押品来获得短期资金，可以被视为类似于给已经隐性杠杆化的工具增加杠杆，建立一个在意外冲击的背景下可能需要迅速平仓的结构，可能会将风险和压力转移到这些融资市场。银行，紧随其后的是 GSE 和保险公司，它们是 CRE 抵押贷款的集中持有者——通常是非标准抵押贷款(例如，浮动利率、建筑或业主自住)——并持有近 2 万亿美元的这种风险。如果新冠肺炎的经济冲击对信用风险转移证券参考资产池中的房地产价格造成不利影响，进而将是银行将面临更大的压力。可以预计，如果这个市场面临更大的定价压力，银行将采取行动进一步降低风险敞口。
（二）券 公司债券近年来，公司债券的构成向 BBB 级债券倾斜——即低投资级评级(IG)债券。尽管发行人在 2019 第四季度(新冠肺炎经济冲击之前的一段时间)的市值杠杆率和利息覆盖率处于接近历史低位的水平，但新冠肺炎的长期干扰可能会造成公司债券市场的金融压力。这种较长期的压力可能会导致投资者，例如保险、公司和养老基金——由于这些债券被降级/重新定价，将招致重大亏损。保险公司拥有 5.6 万亿美元的信用风险敞口，其中很大一部
分是通过公司债券。随着监测和分析的继续，重要的是要注意到，许多长期信用的投资者都是以杠杆运作的。
（ （三）机构杠杆贷款与担保贷款凭证（CLO ）市场 机构杠杆贷款在未偿债务总额中所占比例相对较小。尽管如此，杠杆贷款和担保贷款凭证(CLO)市场与美国资本市场的广泛参与者都有联系。与更广泛的公司债券一样，它们将银行和保险公司等杠杆贷款人暴露在高杠杆借款人面前(例如杠杆收购)。因此，尽管这些市场规模很小，但应该受到监控，因为它们提供了对市场功能的洞见，并有可能造成某些市场压力。CLO 持有 1.2万亿美元未偿还杠杆贷款中的约一半。注册投资公司(RIC)和私人基金持有剩余的大部分，各自约占未偿还杠杆贷款的 15%。广泛类型的机构投资者拥有 CLO 证券。保险公司、美国银行控股公司和 RICS 分别持有未偿还 CLO 的 25%、16%和 9%，它们加起来约占总数的一半。这些实体通常持有高评级的 CLO 部分。私募基金、养老基金和 CLO 发起人持有其他评级较低的部分和权益层级。杠杆贷款及 CLO 市场的风险状况近年有所增加，包括由于加入 CLO 贷款池的低门槛贷款更为集中。到目前为止，新冠肺炎的经济冲击似乎并没有对 CLO 市场造成重大影响。如果杠杆贷款发行人未来遭受金融损失，他们的违约可能会对 CLO 价格产生不利影响，并可能导致 CLO 证券评级较低的部分违约。由于各种因素，金融系统的风险似乎得到了更普遍的缓解，包括因为 CLO 投资者池在银行控股公司、保险公司、养老基金、RIC 和对冲基金之间
是多样化的，而且一般而言，CLO 结构具有旨在匹配资金和吸收风险的特点。这些因素应该继续受到监控。
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