固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 财政政策的思路演进 关键之年突发疫情之变，全球经济活动遭遇强干扰的同时，国内宏观政策也因势而变，积 极调整思路与布局。从去年底中央经济工作会议以来，财政政策的取向大致经历了三个阶 段的演进过程：保障民生、防疫纾困、扩大内需。
第一阶段，经济预期好转，财政重心向保障基本民生领域回归。2019 年四季度，国内外 经济呈现出弱企稳态势，中美贸易达成第一阶段协议，微观主体信心与预期显著好转。当 年财政逾 2 万亿的减税政策，给实体减负的同时加剧了财政收支紧平衡压力，一般公共预 算对基建支出倾斜的同时，可能对社会运维职能有所偏离，基层存在工资难发等问题。年 底中央经济工作会议强调了对于财政本源的回归，要求压减一般性开支，支持基层保工资、 保运转、保基本民生。“提质增效”也意味着更追求投资的质量与效益、注重结构性调整。
第二阶段，疫情突发，财政紧急出台纾困政策。2020 年初，新冠肺炎在国内快速扩散， 物理上的封锁隔离措施导致需求消失、生产停滞，尤其是餐饮、旅游、院线等行业几乎冻 结。企业复工过程又面临着返岗人员不足、交通物流不畅、产业链不配套、行政审批不达 标等重重阻碍，工资与租金等刚性支出加剧了企业现金流消耗。2 月 21 日，政治局会议 要求加大对重点行业和中小企业的帮扶力度，要帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅 游等受疫情影响严重的行业。2 月 23 日，总书记强调继续研究出台阶段性、有针对性的 减税降费政策，帮助中小微企业渡过难关。这一阶段企业纾困是政策重点。
第三阶段，疫情全球大流行，财政扩大内需诉求升温。3 月下旬以来，国内疫情基本收尾， 但海外疫情扩散蔓延超预期。疫情引发的全球资本市场危机与经济活动停滞，又再次波及 国内。企业复工之后，面临着海外订单消失、全球产业链上下游不配套等压力，复工也无 法开工生产。外需的冲击已步步逼近，然而线下消费需求还迟迟难以启动，境外病例输入 也令防疫工作进入持久战。此时，仅从供给端减缓企业生存压力，并不能触及问题实质， 财政逆周期扩大内需的诉求骤增。3 月 27 日，政治局会议要求加大宏观政策调节力度， 提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。4 月 17 日的政 治局会议基本延续了上一次对财政政策的部署，但进一步提出实施扩大内需战略，要以更 大的宏观政策力度对冲疫情影响，要求财政发挥稳定经济的关键作用。
图表1：
近期中央对财政政策表述 日期 会议 具体内容 2019 年 12 月 12 日 中央经济工作会议 积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出， 做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。财政政策、货 币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向 供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。
积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。要加大对重点行 业和中小企业帮扶力度，救助政策要精准落地，政策要跑在受困企业前面。
要帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业。
2020 年 中央政治局会议 2 月 21 日 2020 年 统筹推进新冠肺炎疫积极的财政政策要更加积极有为，继续研究出台阶段性、有针对性的减税降 2 月 23 日 情防控和经济社会发费政策，帮助中小微企业渡过难关。
展工作部署会议 2020 年 中央政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增 加地方政府专项债券规模，落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债 发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
3 月 27 日 2020 年 中央政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地 方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。
4 月 17 日 资料来源：新华社，华泰证券研究所 当前，财政政策的基调与融资手段已经明确，我们预计具体的实施方案仍在研究论证之中， 我们将从近五轮宽财政的历史中探寻启示，进而对本轮财政扩张的规模与投向作出展望。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 历史上的五次宽财政 图表2：
近二十年来的宽财政 (%) 公共财政支出增速-收入增速 15 亚洲 中美 贸易 摩擦 金融 10 危机 欧债 危机 1 5 5 3 0 (5) 4 2 次贷 危机 新兴市场危机与 房地产库存压力 (10) 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 近二十年来，外部矛盾频频给国内经济增长带来冲击，尤其是 08 年美国次贷危机引发全 球金融动荡与经济衰退以来，全球经济进入深度调整期，危机余波不断。而每次危机面前， 财政都在积极担负着逆周期调节的职能。
应对亚洲金融危机：长期建设国债和特别国债亮相 1997-1998 年，外有亚洲金融危机导致外需锐减，内有南方洪灾影响生产建设。1997 年 亚洲金融危机爆发，我国力保人民币币值坚挺，反而加剧了外需收缩压力，次年出口增速 下滑逾 20 个百分点。祸不单行，1998 年我国长江、嫩江、松花江流域爆发特大洪涝灾害， 受灾人口达 2.2 亿人，许多工矿企业因灾停产，严重影响了国内生产建设。内外压力之下， 国有企业大面积亏损，四大行不良率快速攀升。由于亚洲金融危机发生国的金融系统充斥 大量不良资产，造成抵抗外来冲击能力差，我国政府也开始重视银行资本金不足问题。
面对内外困境，1998 年我国财政政策调头，从“适度从紧”转为“积极”，扩大财政赤字 进行基础设施建设和支柱产业项目投资，同时通过减税吸引外资投入并刺激出口。1998 起，财政定向发行长期建设国债，用于加强农林水利、铁路、公路、市政等方面的基础设 施建设，据财政部，1998 年中央财政基本建设支出同比增加 90.7%，其中农林水利基建 支出增长 1.5 倍。同时还对外免征部分外商投资项目的进口设备关税或进口增值税，对内 提高部分出口商品退税率，吸引了外资投入并刺激出口增长。
这一时期财政工具较为“单一”，发行长期建设国债为基建项目融资，另发行了特别国债 为四大行补充资本金。1998 年 8 月全国人大常委会批准财政部首次向四大国有商业银行 定向发行 1000 亿元的 10 年期长期建设国债。长期建设国债资金初期定向用于基础设施 建设项目，后逐渐用于企业技术改造、西部大开发、生态建设等项目。长期建设国债临危 受命扛起基建投资重任，据 2000 年两会政府工作报告，1998-1999 年带动了 4200 多亿 元银行贷款和自筹资金，共投资 5100 多个基础设施建设项目。此外，当时四大行不良率 高、资本金不充足也影响到信用投放能力，1998 年 3 月全国人大常委会决定由财政部发 行 2700 亿特别国债为四大行注入资本金，并于 1999 年成立四大资产管理公司剥离银行 坏账，化解了国内银行危机。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 应对全球金融危机：出台“四万亿”计划 2008-2009 年，全球金融危机与国内自然灾害再次相伴而生。2008 年美国爆发次贷危机， 连锁反应至全球金融市场，并进一步向全球经济危机演化。由于 2000 年以来出口对我国 经济的拉动作用日益增强，这次外需冲击对国内经济造成重创，东南沿海以加工制造为主 的中小企业大面积停产倒闭，经济硬着陆风险加大。此外，08 年国内汶川大地震与特大 冰雪灾害接踵而至，汶川地震造成直接经济损失近万亿，国内经济急转直下。
财政政策超强发力，扩投资与促消费“齐头并进”。在危局之下，“信心比黄金更重要”。
2008 年 9 月财政政策由“稳健”调转为“积极”，采取投资和消费刺激“齐头并进”思路。
投资集中体现为扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，俗称四万亿投资计划，其 中保障性安居工程、农村民生工程和社会事业投资占 43.7%，自主创新、结构调整、节能 减排和生态建设占 15.3%，重大基础设施建设占 23.6%，灾后恢复重建占 14.8%。消费刺 激主要发力汽车和家电领域，包括车辆购置税减免、汽车家电下乡、家电以旧换新等，均 采用财政补贴形式给予支持。减税政策也加快推出，包括增值税转型、提高个税起征点、 暂免征收二手房交易税等，对企业减负、刺激消费、激活房地产市场发挥了一定作用。
为解决“四万亿”计划的资金来源问题，一是提高赤字与下调资本金比例相结合，放大预 算内资金乘数；二是支持地方政府组建城投发债。货币信贷政策也积极配合。
其一，赤字提升与项目资本金比例下调，财政资金撬动银行贷款。2009 年安排财政赤字 9500 亿元，其中中央赤字 7500 亿元，较上年增加 5700 亿元，代发地方政府债 2000 亿 元打入地方预算。为放大财政杠杆，2009 年 5 月国务院发布《关于调整固定资产投资项 目资本金比例的通知》，下调铁路、公路等 11 类固定资产投资项目的资本金比例。此外， 国务院鼓励商业银行发放中央投资项目配套贷款，追加政策性银行贷款，在“适度宽松货 币政策”支持下，09 年末金融机构贷款余额同比增长 31.7%，新增贷款接近 10 万亿元。
其二，为解决地方政府财力不足，城投模式猛虎出笼。2009 年 3 月，央行发布《关于进 一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出支持有条件的地方 政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓展中央政府投资项目的配套 资金融资渠道。在政策支持与资金面宽松条件下，地方政府纷纷建平台发债，据 Wind 统 计，城投债净融资额由 08 年的 546 亿元迅速上升至 09 年的 2805 亿元，地方政府背书债 务开始大幅扩张。
图表3：
2009 年银行贷款激增 (%) 40 金融机构:各项贷款余额:同比 存款准备金率:大型存款类金融机构（右）
1年期贷款基准利率（右）
(%) 25 20 15 10 5 35 30 25 20 15 10 0 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 应对欧债危机：“积极”财政政策“两条腿走路” 2012-2013 年欧债危机压力蔓延，“四万亿”投资遗留的产能过剩问题开始暴露。受 2008 年金融危机影响，希腊财政赤字不断加大，2010 年爆发主权债务危机，此后蔓延至欧元 区国家，欧元区主权债务危机此起彼伏，我国外需压力再次袭来。而为治理高通胀，2010 年第四季度货币政策由“适度宽松”转回“稳健”，货币收紧引发固定资产投资快速回落。
在需求收缩背景下，“四万亿”投资遗留的产能过剩弊病开始暴露。实际 GDP 增速在 2012 年二季度破 8%，三季度触及政府目标底线。
“积极”财政政策“两条腿走路”，扩大投资规模，同时完善结构性减税，财政刺激不再 沿用 08 年过猛的方式。2012 年 4 月，时任总理温家宝提出，要保持适度的投资规模，有 序推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项 目，继续保障基建和重点项目建设。但并未沿用 08 年式过猛的刺激口号与措施。此外， 积极财政也向结构性减税倾斜，加快推进营业税改增值税试点，据财政部，2012 年、2013 年营改增试点减税规模分别超 400 亿元、1400 亿元。
这一时期，政府性基金与城投平台协同发力，土地出让金、城投债、非标成为扩基建的主 要的资金来源。基建投资增速实现自 2012 年初-2.4%跃升至 2013 全年 21.2%。
其一，赤字提升与土地出让收入是当年狭义财政的主要来源。2013 年财政收入端因“营 改增”承压，为保证财政支出端力度不减，我国在赤字率“三连降”后决定扩大财政赤字 4000 亿元至 1.2 万亿。另一方面，央行自 2011 年末重启一轮降准降息周期，房贷利率快 速走低，引发房地产市场走热。房企积极拿地支撑土地出让收入大幅增长，政府性基金受 益扩容，并为地方政府扩大基建投资提供了有力支持。根据财政部数据，2013 年国有土 地使用权出让收入安排的支出达到 3.8 万亿元，同比增长 43.5%。
其二，经济承压下监管“明紧实松”，城投融资再度增长，资管业务发展也助推了非标膨 胀。出于对地方隐性债务担忧，2010 年国办 19 号文要求“对还款来源主要依靠财政性资 金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资”， 导致当年城投发债量回落。但 2012 年因经济下行压力增大，19 号文“明紧实松”，发改 委对企业债发行审核也有所放松。货币政策宽松也间接助力城投债放量。据 Wind 统计， 城投债从 2011 年 3000 亿左右的净发行规模提高到 2012 年 8000 亿以上。2012 年恰逢证 监会全面放开券商、基金资管业务以鼓励其创新改革，通道业务迅速发展，因规范银信合 作而堵塞的部分银行理财资金此时变相通过券商或基金通道流向城投，新增非标融资额从 2011 年 1.5万亿攀升至 2013年 4.4 万亿。城投融资扩张再次为基建投资提供了重要支持。
图表4：
2012-2013 年新增非标融资大幅攀升 (亿元) 委托贷款 信托贷款 合计 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 应对“三座大山”：隐性财政膨胀 2014-2015 年，房地产库存高企、外需增长乏力、上游产能过剩等压力愈发突出，实体通 缩压力显著。为遏制房地产泡沫化发展，2013 年国务院出台“新国五条”严格执行限购、 限贷政策，房地产进入紧缩周期，房价下跌与库存攀升压力下，房地产投资快速下滑，而 海外由于美元指数快速走高，资金抽逃引发新兴市场动荡。内外需收缩引致产能过剩压力， 工业品深度通缩，企业利润持续负增长，工业生产与投资连下台阶，经济的尾部风险加大。
政策思路是供需两侧双管齐下。2015 年底中央首次提出供给侧结构性改革，明确“三去 一降一补”五大任务。首先，预算内财政重点落实降成本要求，2016 年全面推开营改增 试点，当年增加的财政赤字主要用于减税降费，共计降低企业税负 5700 亿元。其次，政 策性金融在棚改货币化，去房地产库存方面发挥了关键作用，改善了房企拿地投资意愿， 财富效应也提振了居民消费信心。此外，地方政府通过政府购买服务等模式变相举债，维 持了高强度的基建投资。供给侧去产能与需求侧修复下，工业走出了长期通缩的阴影。
这一时期，城投融资政策又边际松动，同时政府购买服务、产业基金、PPP 等模式结合， 进一步打开地方政府的隐性债务空间，大资管的繁荣为隐性债务提供了资金来源；专项建 设基金问世也为基建资金提供了有力补充；PSL 登上历史舞台支持了货币化棚改。
其一，融资政策松动、地方政府增信以及大资管繁荣共同推动城投债务再扩张。2014 年 43 号文“开正门，堵偏门”，剥离城投的政府性融资职能。但限额管理下的政府债券额度 有限，2015 年出于稳增长压力，对城投平台的监管略有松动。国办 40 号文对城投的在建 工程融资给予支持，发改委 1327 号文鼓励城投发债参与 PPP 项目，但这一系列放开政策 都是在 43 号文的底线上展开的。而地方政府又通过出具承诺函做隐性担保、注入土地资 产等方式提高城投发债能力，绕过了 43 号文的约束。融资政策松动、地方政府增信以及 大资管繁荣共同推动了城投债务再扩张。
其二，地方政府借道产业基金，明股实债参与 PPP 项目，扩大了隐性债务空间。43 号文 后，国家大力推广 PPP 模式，意欲引入社会资本参与基建投资，2015 年 PPP 项目开始 爆发式增长，据财政部，2016 年底进入执行阶段项目 PPP 总投资额已达 2.2 万亿。但其 中存在地方政府借道产业基金明股实债参与 PPP 项目，一种典型模式是，券商资管或基 金子公司设立专项资管计划，银行理财认购优先份额、城投认购劣后份额，共同出资成立 产业基金。由该基金为建设项目提供资本金，商业银行提供配套贷款。其中，地方政府以 “政府购买服务”模式对基金的优先级份额承诺固定回报或按固定价格回购股权，名义为 股权投入，实质是变相债务资金，违背了 PPP 模式推广初衷，但却是当年基建项目资金 的重要保障。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 其三，专项建设基金问世，成为基建资金的有力补充。2015 年 8 月，我国发行首批专项 建设债券，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行（后续扩展发行对象）， 将债券收入以股本方式设立专项建设基金，以股权方式向项目注资，支持国家重大项目建 设。2015 至 2016 年，前七批专项建设基金累计投放超过 2 万亿元，再结合当年对基建项 目资本金比例要求的进一步下调，撬动配套贷款，成为这一轮基建资金的有力补充。
其四，政策性金融发力棚改，央行创设 PSL 给予支持。在实物化安置即以房换房的时期， 棚改的安置效率受到约束，甚至加剧了房地产库存压力。在去库存的思路下，棚改方式开 始转变为货币化安置，增加了居民购房能力与需求，有力消化了存量商品房库存。但这一 方式下地方政府资金不足成为一大阻碍。央行在 2014 年创设 PSL，为国开行提供长期限、 低成本资金，国开行将资金贷放给承担棚改任务的地方国有企业。此外，国开行还重启了 “软贷款”业务，专门用于补充棚改项目的资本金缺口。
图表5：
2015 年城投债再扩张 (亿元) 城投债(Wind口径)净融资额 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) (2,000) 12-03 12-11 13-07 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11 19-07 20-03 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 应对中美贸易摩擦：减税降费为主 2018-2019 年经济压力来自外部贸易摩擦打击与内部融资渠道收缩。2018 年 3 月，中美 贸易摩擦拉开序幕，层层叠加的关税给外向型制造业带来实质性压力，美国对华技术封锁 等手段进一步冲击微观主体信心，经济下行压力再次加大。另一方面，以资管新规为代表 的金融严监管，导致了民营、过剩产能、城投等企业融资渠道的断裂，出现信用违约潮， 民营中小企业融资环境急剧恶化。金融严监管与严肃财政纪律“两只手”堵住了基建资金 来源，2018 年起基建投资增速骤降，反而对内需造成严重拖累。
财政政策加力提效，实施更大规模的减税降费。自供给侧改革开启以来，财政向“放水养 鱼”思路转变，贸易摩擦开启后，实施了更大规模的减税降费政策。针对居民部门，上调 个税起征点、六大专项扣除等，意在为中低收入群体增收，以促进消费。针对企业部门， 下调增值税税率、推出针对小微企业的普惠性减税措施，意在增强企业信心，激发微观主 体活力。18 年全年为企业和个人减税降费约 1.3 万亿，19 年又高达 2.3 万亿，力度空前。
扩基建以稳增长的诉求同样较强。2018 年 7 月底政治局会议提出“加大基础设施领域补 短板的力度”，释放出基建托底的信号，此后财政支出结构积极调整，加大了基建领域开 支，基建投资增速随即出现拐点。10 月份国办 101 号文对城投融资的态度又在边际上缓 和，强调在坚持防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险的基础上，加大对在建项目和 补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求。
地方专项债是扩基建主要融资工具，但诸多堵点导致基建托而不举。严控隐性债务的底线 思维下，扩基建主要寄希望于地方专项债，2019 年安排了 2.15 万亿额度，并将发行提前 至当年 1 月份。但其一，专项债的额度仍无法匹及过往隐性债务规模；其二，地方财政对 房地产依赖心重，近七成投向了土储棚改领域，未能有效形成基建投资；其三，发行使用 机制未理顺，出现项目跟着资金走的情况，资金使用效率低；其四，专项债资金是债务资 金，未能解决项目缺资本问题等。诸多堵点造成基建投资在逆周期诉求下仍表现乏力。
图表6：
金融严监管与严肃财政纪律堵住资金来源，基建投资拖而不举 (亿元) (%) 35 新增信托贷款+新增委托贷款 基建投资:累计同比(右) 8,000 30 25 20 15 10 5 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 0 (4,000) (5) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 历史上宽财政的启示：短期与长期的平衡 与之前几次宽财政相比，目前我们所处的宏观环境、政策空间、危机特征都有所不同。也 决定了当下宽财政的功能定位、力度和方向可能有别。
宏观环境而言，近年来入世与人口红利逐渐消退，过往粗放式的投资模式下，结构性产能 过剩弊病显露，政策思路正在由追求增速转变为调结构、补短板、谋未来，财政刺激需要 兼顾短期稳需求和长期高质量发展，不能扭曲或固化经济结构。2008 年全球金融危机之 前，国内处在城镇化加速阶段，基础设施建设有着较大的提升空间。国内低廉的劳动力与 资源要素带来了资本项与经常项常年双顺差，能够较快消化债务负担，产能的增长与需求 的扩张呈现此消彼长的关系，总量层面的过快增长几乎消化和掩盖了潜在的结构矛盾。因 此，应对全球金融危机冲击，宏观调控政策没有太多后顾之忧，政策着眼于总量层面发力。
在货币政策“大水漫灌”配合之下，财政在扩投资、促消费方面都起到较强杠杆作用，将 经济较快从底部拉升，甚至引发了通胀等过热迹象。
而在 2010 年前后，国内走过了“刘易斯拐点”，人口红利逐渐消退、资本回报率不断走低， 伴随着外需放缓的是产能过剩问题浮出水面，环境污染、贫富差距等结构性问题日益突出， 经济体对总量刺激政策的耐受性有所降低。因此，近年来政策应对思路也开始转变，提出 了供给侧改革、三大攻坚战、高质量发展等要求，相较于短期稳增长，中期而言更加注重 调结构，挖掘新的增长潜力。目前，疫情的冲击虽然剧烈，但与经济内生性萧条有所不同， 恢复社会生产生活秩序、保障居民就业、实现脱贫攻坚是关键，稳当下的同时，还要补短 板、谋未来，要为下一个百年计划做好铺垫，力促产业转型升级并培育新的模式和业态。
图表7：
2010 年以来，人口红利消退，出口增速下台阶 (%) 40 (%) 75 74 73 72 71 70 69 68 67 66 出口增速 15-64岁劳动力人口占比(右) 30 20 10 0 (10) (20) 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 政策空间而言，财政已经出现多年超支的局面，上一轮债务扩张尚未化解至健康状态。严 控隐性债务、摆脱“土地依赖症”的过程中，也约束了财政逆周期调控的腾挪空间。2008 年全球金融危机以来，与经济下行相伴随的是财政收入端增长被动放缓，支出端却需要维 持逆周期力度，尤其是 2015 年以来财政“堵偏门”进一步加剧了预算内紧平衡压力，已 连续多年出现超支局面，能够盘活的沉淀资金可能非常有限。而出于对房地产泡沫化的担 忧，中央力图打破过去房地产与地方政府之间的互动循环，遏制住房地产无序发展的同时， 也加剧了地方财政的困难局面。
与每轮逆周期调节相伴随的还有各实体部门的杠杆攀升。由于每轮危机间的喘息期短暂， 过往的债务压力尚未化解，又要考虑背负新一轮的债务负担，若将地方隐性债务考虑在内， 当下可能仅中央政府还留有一定的加杠杆余地。但整体上，国内债务风险与 08 年已经不 可同日而语，去杠杆与加杠杆之间的矛盾日益突出，从长远发展角度考虑可能很难允许宏 观杠杆率持续地大幅跃升，进而政策力度的拿捏也会变得更加谨慎。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 图表8：
自 2015 年来实际赤字超出预期赤字 (亿元) 图表9：
债务压力或约束逆周期政策力度 (%) (%) 180 160 140 120 100 80 居民部门杠杆率 预算赤字 实际赤字 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 60 50 40 30 20 10 0 中央政府杠杆率 地方政府杠杆率 非金融企业部门杠杆率(右) 60 40 20 0 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 危机特征而言，疫情相比于传统型危机，对供给端的打压尤为显著，可能造成管理需求侧 的宏观政策低效或空转，甚至引致滞胀风险。过往传统型危机，无论触发因素是金融动荡 还是实体矛盾，均是以需求侧收缩为起点，进而出现产能过剩与实体通缩压力。因此，宏 观政策及时出手填补需求缺口，能够起到较好对冲效果。但新冠疫情是对供求两侧的同步 压制，尤其生产活动因疫情骤然停滞，疫情全球大流行还导致供应链中断，削弱了供给恢 复效率，这是本轮危机的最大不同点。这种环境下，疫情冲击最好的“解药”是疫苗，简 单刺激总需求辐射的范围比较局限，还有可能引致滞胀压力。当务之急是保住企业在疫情 结束前不因现金流断裂而大面积破产、推进产业链重组以稳定生产秩序、对出口导向等受 疫情影响突出行业采取适度的需求对冲。
政策定位而言，当前财政的意义是阻断疫情风险向经济和社会风险传染，防范风险叠加与 经济螺旋下行，以纾困微观主体为主，而非简单逆周期调节。疫情给企业生产和居民生活 秩序造成了客观上的干扰，随着国内外疫情战线拖长，从需求乏力到微观主体预期不振， 甚至朝着企业倒闭与居民失业演化，经济体的风险将非线性放大。一旦企业大面积倒闭， 重新组建、招募员工的过程将更加漫长，意味着经济体遭受的创伤将难以在短期内愈合。
因此当前财政的意义是通过保住企业与民生，阻断风险进一步演化，留得青山在不愁没柴 烧。政策重点以纾困为主，不同于过往简单的刺激与逆周期调节。
此外，财政与货币政策功能有所不同，但更应发挥政策合力。货币政策重在流动性调节， 保障微观主体的现金流不断裂，而能否带动总需求主要还取决于微观主体的预期与意愿。
财政能够更加直接作用于总需求，无论是投资端还是消费端发力，都有助于缓解外需收缩 与微观主体支出意愿不足的问题，消化产能与库存压力。但财政资产端发力需要负债端支 持，货币政策可以积极配合，例如特别国债可以采取央行降准+银行认购的方式配合发行。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 本轮宽财政的发力点 结合历次宽财政的启示，与疫情以来的政策思路演进看，本轮宽财政的发力点或可归结于 四个方面，稳企业、保民生、扩内需、促转型。
稳企业与保民生，一体两面 企业纾困与民生托底是当务之急，保障社会稳定与经济修复能力，阻断风险向房地产与债 务风险蔓延。内需不畅、外需坍塌之下，大量中小企业很可能承受不住多个季度的现金流 压力而倒闭，未来的生产能力将遭遇重大冲击，疫情过后的经济修复也将缺乏弹性。企业 如果出现大面积问题，解决就业问题就成了无根之木，甚至加剧需求收缩。并且企业与居 民部门的背后还存在庞大的债务压力，可能将风险引向房地产等领域。
稳企业与保民生就业是一体两面的问题，缓解企业生存压力是关键。疫情以来已经看到了 政策在这方面的积极作为，货币政策通过专项贷款、再贷款再贴现、政策性贷款，支持战 役债发行等方式为实体注入大量流动性，财政政策也已经出台阶段性、有针对性减税降费， 减免缓缴社保、公积金，为贷款提供担保贴息等措施。一季度金融数据显示实体流动性明 显改善，尤其是 3 月份，企业存款新增 3.19 万亿，同比多增 1.26 万亿。
但在疫情影响消除之前，餐饮住宿、旅游、航空、院线、纺服等行业需求不足的压力依然 存在，电子、汽车等产业链延伸在外的行业，供应链衔接难度较大，进而相关行业结构性 失业压力变得更加突出，脱贫攻坚任务尤为紧迫。因此，财政还可通过设立疫情纾困基金、 产业发展基金、创业担保基金、专项扶贫基金等方式做进一步的定向扶持。
图表10：
疫情以来，财政与货币政策着力缓解企业流动性压力 资料来源：财政部，人民银行，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 扩内需与促转型，并驾齐驱 企业“无产可复”有待需求侧发力，尤其外需收缩无可避免，扩大内需从投资与消费两方 面着手。单纯延缓企业现金流压力是当务之急但治标不治本，推进企业复工复产更需要启 动需求侧刺激，推动经济进入良性循环。而具体政策规模和方向还应考虑短期稳增长、中 期调结构、长期高质量发展的平衡，消费与投资、公共消费与私人消费的均衡，更大程度 发挥出财政资金的乘数作用，规避产能过剩、局部过热、挤出民间投资等负面影响。
传统基建补短板，新型基建谋未来 传统基建注重补短板、稳需求，决胜脱贫攻坚。传统基建主要指为社会生产与生活提供基 础性服务的工程与设施，主要包括电热气水的生产供应、交通运输、仓储邮政、水利、环 境和公共设施等。传统型基建的优势在于体量大、启动快，兼顾民生短板领域，配套新型 城镇化与大都市圈建设。针对疫情影响与经济发展需要，我们认为以下或成重点倾斜领域：
其一，医疗卫生体系建设。本次疫情暴露出部分地区防疫与医疗短板，无疑会加大医院（包 括传染病等专科医院）、卫生站、疾控中心、应急指挥中心等软硬件投入。
其二，在贫困、农村地区加大交通、冷链物流、特色旅游、农业机械化等基础设施投入。
这些地区基建仍有较大投资空间，既能够吸纳当地贫困人口就业、增加贫困地区收入，助 力脱贫攻坚任务，还有助于改善城镇物质与服务供给，促进城乡良性互动发展。
其三，城镇老旧小区改造。承接过往棚改职能，既能够提升民生福利，催生交通、环保、 污水垃圾处理等市政设施需求，还避免了过度建设、引发房地产领域乱象等负面影响。4 月 14 日，国常会确定加大城镇老旧小区改造力度。今年计划改造城镇老旧小区 3.9 万个， 比去年增加一倍。重点改造完善小区配套和市政基础设施，提升社区养老、托育、医疗等 公共服务水平。建立政府与居民、社会力量合理共担改造资金的机制，中央财政给予补助， 地方政府专项债给予倾斜，鼓励社会资本参与改造运营。
其四，物资储备体系建设。近两年非洲猪瘟疫情、新冠肺炎疫情、国际粮食安全恐慌等， 都反映出扩大国家战略物资储备的重要性。短期内，国家还可配套定向收储政策，化解部 分行业企业产品滞销压力，疏通企业复产堵点，增强经济韧性；中长期看，完善国家物资 储备有利于增强风险抵抗能力，符合长远利益。
图表11：
我国医疗设施与发达国家仍有明显差距（2019 年）
美国 德国 意大利 法国 韩国 西班牙 日本 英国 (每10万人ICU床位) 中国 0 5 10 15 20 25 30 35 40 资料来源：Wind，华泰证券研究所 新型基建落实高质量要求，助力传统产业升级、新兴产业发展。疫情以来，中央频频点名 “新型基建”。3 月 2 日央视中文国际频道指出七大领域：5G 基建、特高压、城际高速铁 路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。4 月 20 日，发改委再次明确“新基建”的定义与范畴。新型基础设施是以新发展理念为引领，以 技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、 融合创新等服务的基础设施体系。
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固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 一是信息基础设施，主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施。例如以 5G、物联 网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链 等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。
二是融合基础设施，主要指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设 施转型升级，进而形成的融合基础设施。例如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。
三是创新基础设施，主要指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设 施。比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。
我们认为，与传统基建相比，其一，新基建体量尚小但发展前景大，属于投资蓝海，过度 建设或产能过剩的担忧较小；其二，新基建更有利于提高要素生产效率、优化供给结构、 催生配套需求，能带动产业转型升级并培育经济新的增长点，符合高质量发展要求；其三， 新型基建更偏向产业项目，易于引进民间资本积极参与，对制造业投资有着更强带动作用。
图表12：
新基建七大方向以及关键产业链环节 资料来源：央视新闻，华泰证券研究所 新型城镇化任务催生新旧基建投资空间。4 月 9 日发改委公布《2020 年新型城镇化建设 和城乡融合发展重点任务》的通知，提出以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新 型城镇化战略，针对提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、提升城市综合 承载能力、加快推进城乡融合发展四个方面提出了 28 条具体举措，为新旧基建指明方向。
首先，优化城镇化空间格局意在打开基建投资空间。《任务》提出发展重点城市群、成渝 经济圈、都市圈、提升中心城市能级、推进县城新型建设、发展特色小镇、边境新型城镇、 安置区城镇化等，为基建注入划定了空间范畴。其次，提升城市综合承载能力明确了基建 投资领域。传统基建方面，强调补齐城市公共卫生短板、改造老旧小区、改善城市公用设 施；新型基建方面，提出新型智慧城市行动，完善城市数字化管理平台和感知系统建设。
居民消费待撬动，公共消费是补充 据统计局，2019 年国内最终消费对 GDP 增长贡献率达到 57.8%，稳定消费已经是稳住经 济的关键。然而居民消费受收入预期影响，顺周期特征明显，因此有必要加大消费刺激政 策力度，促进消费需求有效释放。417 政治局会议提出扩大居民消费、适当增加公共消费。
消费券是撬动居民消费的有效手段。疫情以来，多地政府已经通过发放消费券的方式激发 居民消费动力，并且收效显著。据商务部介绍，截至 4 月 9 日已有 7 个省 20 多个地市组 织发放消费券，杭州、郑州等地消费券发挥的乘数作用达 10 倍以上。我们认为消费券的 好处在于：其一，相比于对居民直接发放补助，能够有效拉动居民边际消费倾向，放大财 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 政资金杠杆，对扩大内需起到“四两拨千斤”的效果；其二，能够实施定向的行业纾困， 对特定领域发放不同金额/比例的消费券，可达到定向的需求带动作用。今年一季度居民存 款新增约 6.5 万亿元，也意味着通过消费券来撬动居民消费具有可行性。
汽车消费也是重点刺激对象，但力度与效果或存在局限。近期汽车消费鼓励政策频出，中 央层面延长了新能源汽车购置补贴与车辆购置税免征政策，地方层面，据商务部介绍，多 地已经出台取消限购、新车消费补贴、以旧换新补贴等措施。然而，约束汽车消费的还存 在基础设施不配套、房价过高等问题，城市交通拥堵、停车场不充足制约了国内汽车保有 量的提升空间，充电桩不配套也限制了新能源汽车的发展，此外，房价过高衍生的是高昂 的停车位等隐性购车成本，这都是短期难以较快破除的短板。因此，财政更应当在汽车发 展的配套基础设施领域做文章。
图表13：
汽车刺激政策效果逐渐减弱 (%) 零售额:汽车类:当月同比(MA3) 140 120 15年9月出台《减征 100 80 60 40 20 0 1.6L及以下排量乘用 车购置税的通知》， 购置税减按5%征收 09年3月出台《汽车 产业调整和振兴规 划》，汽车下乡、购 置税减免、财政补贴 19年1月印发《进一 步优化供给推动消费 平稳增长促进形成强 大国内市场的实施方 案（2019年）》6项 稳汽车消费举措 12年4月出台《节能与 新能源汽车产业发展规 划》，6月出台《2012 年老旧汽车报废更新补 贴车辆范围及补贴标 准》 (20) 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 增加公共消费是政治局会议的新提法。公共消费是指由政府承担费用，对社会公众提供的 消费性货物与服务的价值，包括国家行政管理、国防、科学、文化教育、卫生保健、环境 保护等方面的支出。据统计局，2018 年我国公共消费达 15.2 万亿元，在 GDP 中占比 16.6%。
公共消费不但是最终消费的重要组成，还有利于带动私人消费。简单来说，公共消费包含 了政府对公立医院、学校，以及各行政单位公务员的工资等开支，这些支出相当于居民对 公共服务的消费，由政府部门的财政转移支付来承担。而这些服务领域的从业者同样是社 会部门的消费者，增加公共消费支出的同时也增加了这部分群体的购买力，进而又促进了 私人消费。并且公共服务质与量的提升还能够增进居民福利，符合小康社会内涵和高质量 发展要求。同时也是财政落实“三保”的体现，即保工资、保运转、保基本民生。我们认 为，公共消费更应与民生领域基建投资相配合，可以起到吸纳就业的作用，例如增加公立 医院与学校建设，吸纳相关专业的高校毕业生。
图表14：
2018 年我国公共消费在 GDP 中的比重已达 16.6% (%) 政府消费占最终消费支出比重 政府消费占GDP比重 30 25 20 15 10 5 27.5 16.6 0 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 本轮宽财政的来源与规模 根据近三次政治局会议的提法，提高财政赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项 债券规模，以及发挥好政策性金融作用，将是本轮宽财政的重要手段。城投债务在货币政 策相对宽松的环境下亦有扩张空间。但不可忽视的是，税收、土地出让等财政主要收入来 源，在疫情影响下面临收缩压力，评估财政空间不仅是看到“增量”，也并不能忽视“减 量”，进而更综合判断财政力度。狭义财政（四本账：一般公共预算、政府性基金预算、 国有资本经营预算、社保基金预算）而言，我们估测扩张规模在 2.4 万亿元；广义财政（纳 入政策性金融与城投债务）而言，估测扩张规模 3.6 万亿元。
一般公共预算：增量依赖扩大赤字 我们预计 2020 年一般公共预算支出增长 0.5 万亿元，扩大预算赤字是主要贡献。一般公 共预算支出主要由税收与非税收入、结转及调入资金、财政赤字提供支持。综合而言，预 计今年一般公共预算支出增长 0.5 万亿元，对应增速为 2.1%（2019 年为 8.1%）。
税收方面，经济下行导致税基收窄，减税降费进一步缩减财源，预计 2020 年零增长。我 国四大税种为增值税、企业与个人所得税、消费税，税收增长具有典型的顺周期特性，与 名义 GDP 增长趋势一致。近年来税收增速低于名义增长，体现财政转向“放水养鱼”的思路， 减税力度较大。今年疫情发生后，财政部出台了阶段性、有针对性的税费优惠政策（包括 对公交运输、生活服务、快递收派等行业免征增值税等），再叠加企业停工停产、线下消 费冻结等因素，1-2 月税收累计同比-11.2%。这一降幅是在前述三方面因素和去年同期高 基数共振下的结果，考虑到经济活动恢复、逆周期政策发力总需求、减税政策从去年全面 减税转变为今年以纾困为主的结构性减税，预计税收增速逐步抬升，而名义 GDP 增速决 定税收增速的顶部。我们预计全年税收零增长（2019 年为 1%）。
非税方面，仍依赖国企利润上缴，预计 2020 年增速放缓至 3%，增量 0.1 万亿元。去年 为弥补减税降费带来的预算平衡压力，国企上缴利润与国有资源资产收入大幅增长，拉动 非税收入约 19 个百分点。之前 2011、2015 年也出现了较高增幅，即经济压力年份，增 加国企利润上缴以抵补财政收入缺口。但由于国企的经营效益同样是顺周期，去年利润增 速仅 4.7%，集中上缴后，今年利润上缴继续增长的难度加大。而其他涉企收费同样是压 降的方向。历史经验看，非税大幅增长的次年，增速有 20 个百分点左右的回落。我们预 计今年非税增速放缓至 3%（2019 年为 20.2%），增量约 0.1 万亿元。
结转调入预计较上年压降 0.5 万亿。结转与调入资金，主要是往年财政结余资金、预算稳 定调节基金的划转。由于自 2015 年以来，我国实际赤字持续超出预算赤字，意味着预算 稳定调节基金或趋于干涸，往年财政结余资金可能相对有限，预计较上年压降 0.5 万亿元。
预算赤字是打开公共财政空间的关键，我们预计 2020 年赤字率提升至 3.5%，增量 0.9 万亿元。预算赤字通过增发国债与地方一般债弥补。扩大赤字本身是积极财政的应有之义， 但出于稳定国民信心、维护国际形象、维持财政健康可持续等目的，我国过去从未打破 3% 的预算赤字率红线。然而本次疫情造成财政减收增支，赤字难免将被动扩大，而且分母端 的名义 GDP 存在放缓压力，尤其一季度 GDP 经济“挖深坑”已经坐实，全年较高的经济 增速难以期待，因此赤字率的抬升有一定的被动性。其次，我国主权债务风险小，赤字率 存在较大提升空间。4 月 3 日，财政部副部长许宏才在国务院联防联控新闻发布会上介绍， 2019 年我国政府债务的负债率（债务余额/GDP）为 38.5%，低于欧盟 60%的警戒线，也 低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。更重要的是，提高赤字率能够彰显政府实现 全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的决心。417 政治局会议删除了“适当”这个限定词， 或暗示有较大幅度提升，我们预计预算赤字率 3.5%（2019 年为 2.8%），对应新增赤字规 模 0.9 万亿元。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 20 日 图表15：
税收、非税与名义 GDP 增速 (%) 50 税收:同比 非税收入:同比 名义GDP:同比 40 30 20 10 0 (10) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 政府性基金预算：专项债与特别国债协同发力 政府性基金收入，逾八成来自土地出让金，“房住不炒”定力不改，预计增速放缓至-5%， 较去年收缩约 0.4 万亿元。政府性基金收入取决于房企拿地，而房企拿地又依赖于销售回 款。疫情导致节后楼市成交低迷、库存积累，据统计局，1-3 月全国商品房销售额同比下 滑 24.7%。同时企业现金流压力还可能引致抛盘风险，或造成房价下跌与需求不振的负反 馈。销售回款减少、债务偿还压力加大，房企拿地的意愿与能力都受到较大制约。目前， 中央层面对房地产的态度并未转变，4 月 17 日政治局会议再次明确“房住不炒”总基调， 确保货币政策释放的流动性用于支持实体经济，而非流向虚拟经济。虽然供地政策积极调 整，但需求端疲态约束较大。我们预计今年土地出让收入出现负增长，拖累政府性基金收 入同比减少 5%（2019 年为 12%），减少约 0.4 万亿元。
专项债是地方宽财政的主力，2020 年额度有望安排约 3.5 万亿元。专项债是新预算法以 来，地方财政“开前门”的主要融资工具。由于专项债不计入财政赤字，可用于资本金放 大专项债资金的杠杆效应，是拉动基建投资的重要手段。近期专...
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