行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表目录 图表 1：
稳增长需要多少基建投资 ..................................................................................5 图表 2：
2018 年 7 月至年底逆周期相关政策梳理...........................................................6 图表 3：
2019 年逆周期相关政策梳理.............................................................................7 图表 4：
2020 年以来逆周期相关政策梳理......................................................................8 图表 5：
各省市 2019/2020 年固定资产投资同比增速目标及 2019 年实际增速..............9 图表 6：
固定资产投资三大下游行业历史同比增速.......................................................10 图表 7：
基建资金来源核心分析框架.............................................................................11 图表 8：
税收、非税与名义 GDP 增速 ..........................................................................12 图表 9：
预算内资金用于基建金额及占一般公共预算支出比例.....................................13 图表 10：
经济下行年份，政策性银行资产扩张 ............................................................13 图表 11：
非金融企业中长期贷款单月新增额 ................................................................14 图表 12：
基建资金来源中国内贷款预测 .......................................................................14 图表 13：
政府性基金相关指标增速变化示意................................................................15 图表 14：
政府性基金收入高度依赖房地产市场 ............................................................15 图表 15：
历年入地出让金收入及对应支出....................................................................15 图表 16：
财政部 1-2 月地方政府债券投向占比 ............................................................16 图表 17：
城投债净融资额单月情况 ..............................................................................17 图表 18：
财政部 PPP 库项目数量及同比增速 ..............................................................18 图表 19：
财政部 PPP 库项目金额及同比增速 ..............................................................18 图表 20：
新增委托贷款与信托贷款当月值....................................................................18 图表 21：
投向基础产业信托余额及新增基础产业信托投资 ..........................................18 图表 22：
基建资金来源预测表（金额单位：亿元）.....................................................19 图表 23：
基建投资分项预测表（金额单位：亿元）.....................................................20 图表 24：
建筑三大下游板块投资累计同比增速 ............................................................21 图表 25：
基建细分子行业累计投资同比增速................................................................21 图表 26：
公路、铁路及水利投资增速...........................................................................21 图表 27：
偏市政类基建细分子行业累计投资同比增速 .................................................21 图表 28：
民生类固定资产投资的增速情况....................................................................22 图表 29：
各省市 2019/2020 年交通口基建投资规划情况.............................................23 图表 30：
2018 年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比例 ........................................................................................................................................24 图表 31：
中国高速公路里程 .........................................................................................24 图表 32：
中国收费公路收支平衡结果...........................................................................25 图表 33：
中国收费公路行业债务余额...........................................................................25 图表 34：
中长期高速铁路网规划：“八纵八横” ..........................................................26 图表 35：
中国已建成高速铁路网（2018 年）
..............................................................26 图表 36：
中国铁建及中国中铁城市轨交订单总数.........................................................27 图表 37：
2018 年下半年以来国家发改委审批通过的轨道交通建设规划 ......................27 图表 38：
民用航空机场个数 .........................................................................................28 图表 39：
中国水路交通固定资产投资金额....................................................................29 图表 40：
中国仓储企业结构（2017）..........................................................................29 图表 41：
中国仓储企业总资产及固定资产投资 ............................................................29 图表 42：
物流园区各方需求 .........................................................................................30 图表 43：
垃圾焚烧产能 2017 年开始显著增长（全口径）
...........................................30 图表 44：
2006 年以来城镇垃圾焚烧处理能力（全口径）............................................30 图表 45：
城市垃圾焚烧处理能力 2012-18 年处于持续高投产状态（国家统计局口径）
........................................................................................................................................31 图表 46：
分省份 2020 年目标产能与 2019 年已投运产能差值.....................................31 图表 47：
截至 2018 年，各个省份垃圾焚烧产能/垃圾清运量.......................................32 图表 48：
2015-2022 年垃圾焚烧市场投产进度测算.....................................................33 图表 49：
美国人均垃圾产生量......................................................................................34 图表 50：
日本人均垃圾清运量......................................................................................34 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表 51：
中国城镇人均垃圾清运量在 2005 年短期见顶...............................................34 图表 52：
城镇人均垃圾量与城镇居民人均可支配收入呈现显著正相关 ........................34 图表 53：
我国环卫运营市场空间测算...........................................................................35 图表 54：
我国医疗废弃物产生量持续增加....................................................................36 图表 55：
2020 年 1-2 月环保及公用领域专项债大幅提升 ............................................37 图表 56：
环保公用专项债项目细分 ..............................................................................37 图表 57：
环保公用专项债地域细分 ..............................................................................37 图表 58：
重卡行业自 2016 年以来进入第二轮景气周期，且持续性远好于上一轮.......38 图表 59：
房地产固定投资增速与工程类重卡销量增速呈现正相关性............................38 图表 60：
公路、铁路固定资产投资增速与工程类重卡销量增速正相关 ........................38 图表 61：
重卡行业平均售价不断提升（2008-2019 年）..............................................39 图表 62：
重卡保有量整体维持增长（2008-2018 年）
.................................................39 图表 63：
2015 年以来中央政府层面老旧小区改造政策梳理 ........................................40 图表 64：
2011-2019 年棚户区改造开工和基本建成情况..............................................41 图表 65：
棚改与旧改对比分析......................................................................................42 图表 66：
老旧小区改造资金来源梳理...........................................................................43 图表 67：
广州市越秀区 19 年老旧小区改造项目建设单位与施工承包商......................43 图表 68：
广州市越秀区 19 年部分老旧小区改造项目施工合同额与勘察设计合同额对比 ........................................................................................................................................43 图表 69：
北京多层住宅基期主要改造工程平均造价.....................................................44 图表 70：
土建工程基期单方造价及造价指数................................................................44 图表 71：
电气工程基期单方造价及造价指数................................................................44 图表 72：
给排水及采暖工程基期单方造价及造价指数 .................................................44 图表 73：
室外工程基期单方造价及造价指数................................................................45 图表 74：
中国电梯行业和房地产行业景气度相关度较高..............................................46 图表 75：
中国旧楼加装电梯采购市场规模....................................................................46 图表 76：
中国电梯保有量.............................................................................................47 图表 77：
存量房翻新需求在翻新+新房装修需求中占比持续提升.................................47 图表 78：
2018-2019 年国内家装需求占比 ...................................................................48 图表 79：
2016 年日本翻新改造装修市场占比 67%......................................................48 图表 80：
局部装修用户细分诉求情况...........................................................................48 图表 81：
各国升级频率最高的三大室内空间................................................................48 图表 82：
不同家居产品平均寿命期 ..............................................................................49 图表 83：
中美消费者床垫更新频率 ..............................................................................49 图表 84：
老旧小区改造对家居消费需求拉动空间测算 .................................................49 图表 85：
城镇主要家电产品百户保有量（台/百户）....................................................50 图表 86：
旧改带来的家电需求中，厨房大家电或最为受益 ..........................................50 图表 87：
在不同的旧改假设节奏下，每年旧改量级（单位：万户）............................50 图表 88：
在不同的旧改节奏以及同步二次装修比例假设下，2020 年旧改量级（单位：
万户）.............................................................................................................................51 图表 89：
推算旧改（40%二次装修比例假设）对家电产品内销拉动占比（按照 2019 年 家电内销量测算）...........................................................................................................51 图表 90：
使用均值比较与拟合优度检验的国内宏观指标分为五大类............................52 图表 91：
或能指示基建投资增速变动方向的宏观指标 .................................................53 图表 92：
或能指示基建投资增速的宏观指标................................................................53 图表 93：
或能指示地产投资增速走势的宏观指标.........................................................54 图表 94：
或能指示地产投资增速变动的宏观指标.........................................................54 图表 95：
建筑指数同比序列与拟合曲线 .......................................................................55 图表 96：
建筑指数同比序列不同周期滤波....................................................................55 图表 97：
建材指数同比序列与拟合曲线 .......................................................................55 图表 98：
建材指数同比序列不同周期滤波....................................................................55 图表 99：
基建&旧改细分领域收益标的一览表 .............................................................56 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 总量预测：疫情背景下 2020 年基建投资展望 需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达 13% 宏观预测：中性假设下稳增长需基建投资增速达 13% 疫情之下，一季度经济增速“挖深坑”。新冠疫情的突如其来，给中国和世界经济都带来 了严重的负面冲击，全球经济弱企稳的格局被打破。国内一季度 GDP 在经济“休克”状 态下出现同比-6.8%的负增长局面，工业生产、固定资产投资、消费、失业率等数据反映 出当前宏观经济面临多方面的结构性冲击。
疫情全球大流行，二季度外需与供应链冲击正在到来。我们认为一系列宏观和行业数据可 以预见，疫情对全球经济增长可能产生较大冲击，人流、物流、产业链断裂，消费降至冰 点，甚至有导致全球进入一轮经济衰退周期的风险。截至 3 月底，海外新冠疫情进一步扩 散，并实质性影响疫情爆发地的社会和经济活动。3 月 27 日，我国政治局会议指出可能 存在境外疫情加速扩散、冲击全球经济的风险。如果未来疫情在海外蔓延速度较快、明显 冲击主要经济体，尽管届时国内疫情或已基本平息，但不排除外需下行对我国经济形成负 反馈，导致国内经济增速回升力度弱于预期的可能性。
保就业、稳信心，设定适度的经济目标增速仍有必要性，我们认为 3%左右是可争取的目 标增速。虽然疫情令全球经济在短时间内陷入休克状态，我国实现 GDP 翻番的数字目标 难度骤增，但稳定就业大局与打赢脱贫攻坚战仍是今年需要坚守的“底线”，这都需要一 定的经济增长来消化。设定 GDP 目标增速既有助于为各项经济工作提供目标锚，督促各 生产单位加快赶工进度，也有助于稳定微观主体的预期与信心，促使目标自我实现。我们 认为实现 5%以上的目标增速可行性不强，意味着大水漫灌式的政策强刺激，可能带来政 策“后遗症”，而 3%左右是可争取的目标增速，在适度的逆周期调节下存在可行性，也对 于消化年内新增 872 万高校毕业生的就业存在必要性。
稳增长需要多少基建投资？我们认为全年而言，基建投资应当与外部需求冲击、内部就业 压力相匹配。一季度 GDP 挖深坑、二季度外需冲击已“兵临城下”。我们考虑出口及其对 国内投资、消费的连锁反应，叠加一季度的拖累幅度，全年 GDP 可能因疫情拖累 3.7-4.3 个百分点。若按 3%的 GDP 增长目标与疫情造成 4.1 个百分点的拖累幅度测算，对应约 需要基建投资 20.6 万亿来对冲，增速为 13%左右。当然刺激消费回补同样是扩大内需的 抓手，可以部分缓解对基建投资力度的要求。
图表1：
稳增长需要多少基建投资 基建投资情景测算 一季度 GDP 增速 一季度拖累全年 GDP 二-四季度拖累全年 GDP 疫情合计拖累全年 GDP 全年 GDP 目标 乐观 -6.8 -2.8 -0.9 -3.7 3.0 中性 -6.8 -2.8 -1.2 -4.1 3.0 悲观 -6.8 -2.8 -1.5 -4.3 3.0 % 百分点 百分点 百分点 % 需要对冲幅度 百分点 万亿元 万亿元 % 0.6 1.0 1.2 所需增量投资 1.7 2.4 2.8 基建总投资 19.9 9.2 20.6 13.0 21.0 15.4 对应基建投资增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确 18 年 7 月以来逆周期调节政策出台，但总体政策取向的波动导致政策对基建的推动力度 有所下降。18 年 7 月 23 日国常会要求做好“六稳”，积极财政更加积极，加快地方专项 债发行，奠定了基建补短板的政策基调，此后的逆周期调节政策，财政端主要围绕地方债， 货币端围绕降准降息，进行了一系列的布局。基建方面，中央层面下发基建补短板指导意 见，同时重启轨道交通建设规划审批。总体来看，18 年 7 月至年底的基建相关政策总体 偏积极，但由于政策出台较晚，虽然 18Q4 基建投资同比增速较 18Q3 明显提升，但 18 年基建投资增速总体处于较低水平。
图表2：
2018 年 7 月至年底逆周期相关政策梳理 时间 机构 事件 2018 年 7 月 国务院 国常会要求积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，加快地方专项债发行，保障融资平台公司合理 融资和在建项目资金需求，保持经济运行在合理区间。
2018 年 7 月 中共中央 2018 年 8 月 银保监会 提出“六稳”，要求财政政策在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度。
下发 76 号文，要求“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的 信贷投放。” 2018 年 8 月 财政部 下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求为加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地稳投 资、扩内需、补短板。
2018 年 8 月 中共中央、国务院 下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，《地方政府隐性债务问责办法》，坚决遏制隐性债务增量， 积极稳妥化解存量隐性债务。
2018 年 8 月 发改委 2018 年 9 月 财政部 长春、苏州等地轨道交通建设规划获批，轨交投资审批重启。
下发《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》，明确规范的 PPP 项目形成的 中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，原则上不再开展完全政府付费项目。
2018 年 9 月 国常会 加大简政减税降费力度，聚焦补短板扩大有效投资，按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要 求，稳住投资保持正常增长。
2018 年 9 月 央行 从 2018 年 10 月 15 日起，降准 1 个百分点，偿还到期的 4500 亿元 MLF，并释放增量资金约 7500 亿元。
《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》国办发〔2018〕101 号文，基建补短板提出九大重点任务十大配 套措施。
2018 年 10 月 国务院 2018 年 11 月 PPP 融资论坛 2018 年 12 月 中共中央 强调 10%红线内 PPP 支出不是政府隐性债务，绩效合格的项目政府必须履行支付义务，后期将进一步出台支持 PPP、 民企参与 PPP 及解决资本金出资问题的相关政策，总体基调与 2017 年的论坛形成鲜明对比。
中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳定总需求；积 极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充 裕，改善货币政策传导机制，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。
2018 年 12 月 全国人大 全国人大常务会议决定，在 2019 年 3 月人大批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达 2019 年地方政 府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元；授权国务院在 2019 年以后年度， 在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。
资料来源：各部委网站，Wind，华泰证券研究所 进入 19 年后，政策在稳增长、去杠杆及防风险间波动，基建政策取向的微调更加短期， 虽然部分政策对基建资金的疏通有益，但 19 年基建投资仍未明显改善。由于 19Q1 经济 运行好于预期，4 月政治局会议对经济下行压力归因为“既有周期性因素，但更多是结构 性和体制性的”，随后发布的《政府投资条例》，市场也更倾向于解读为进一步限制了基建 弹性。在 19Q2 阶段，随着中美贸易摩擦进入阶段平复期，政策端对“六稳”的表态趋于 平淡，相关政策集中于老旧小区改造等结构性层面。7 月后中美贸易谈判进程出现反复， 经济下行压力也明显增大，政策对“稳增长”的表述力度随之加大，多部门强调逆周期调 节，专项债做资本金项目扩容，基建项目资本金比例下降政策实质性落地，中长期《交通 强国建设纲要发布》，但密集政策的出台与年内专项债发行高峰错开，10 月基建增速环比 仍然回落。我们认为，18-19 年稳增长政策力度的反复变化，一方面缩短了地方执行政策 的准备时间，另一方面未能对地方政府形成稳定政策预期，进而使基建投资并没有明显收 益于政策推动。
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行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表3：
2019 年逆周期相关政策梳理 时间 机构 事件 2019 年 3 月 财政部 印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，规定所有 PPP 项目本年支出应小于一般公共预算支 出的 10%，政府性基金和国有资本经营预算不能用来支付 PPP 支出，当 PPP 支出超过当年一般公共预算支出 5% 以上时不可新上马政府付费项目，可行性缺口补助项目中使用者付费比例不应低于 10%（分子、分母尚未明确）， PPP 形成的支出事项算作政府经营性支出，纳入预算管理，不算做隐性债务未来引导中国 PPP 基金、险资等资金 对民营企业参与投资的 PPP 项目给予融资方面的倾斜。
2019 年 3 月 中共中央 政府工作报告同时指出，要适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与 重点领域项目建设，有序推进政府和社会资本合作，决不能“新官不理旧账”。同时公布的 2019 年公路水运投资 计划 1.8万亿元同比持平，铁路投资 8000亿元，同比增长 9.59%，中央预算内投资安排 5776亿元，同比增长 7.44%。
政治局会议与 18 年 12 月及 19 年 2 月的会议相比，没有完整提及“六稳”，重新提出房住不炒，并将经济存在 的下行压力归因为“既有周期性因素，但更多是结构性和体制性的”。
2019 年 4 月 中共中央 2019 年 5 月 国务院 2019 年 5 月 中共中央 2019 年 6 月 国务院 2019 年 6 月 国常会 颁布《政府投资条例》，对政府投资的投向，资金落实，年度投资规划及监管做出法律性规定，强调政府投资项 目不得由施工企业垫资，且项目进行前必须落实资金来源。
企业减税降费专题座谈会上总理强调进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，“六稳”在 4 月中旬中央政治局会议中未被提及，此番再次被中央领导人提及。
中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许将专项债券作为符合 条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。
部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件。会议确定将创新投融资机制，重点改造建设小区水电 气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，促进户户内改造并带动消费。初步统计全国需改 造的城镇老旧小区涉及居民上亿人（按户均 3 人计算涉及旧改户数 3000 万套，约占存量房的 10%），且今年将 开展试点探索。
2019 年 7 月 政治局会议 2019 年 7 月 政治局会议 会议再次提及实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程。
会议专门提出：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，重申“房住不炒”，并将其作为落实房地产长效管理 机制的重要任务之一，同时未提及“基建补短板”， 2019 年 7 月 政治局会议 2019 年 9 月 国常会 会议对货币宽松和逆周期调节（尤其是基建）力度的表述不及市场预期。
部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，要求加快专项债发行和形成有效投资，再次将稳增长和逆周期调节摆 在重要位置而体现出的政策拐点。
2019 年 9 月 国常会 2019 年 9 月 央行 提前下发 2020 部分专项债额度，扩大使用范围，且不得用于地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。
宣布全面+定向降准，落地速度超预期，资金环境改善带动风险偏好提升。
2019 年 9 月 中共中央、国务院 印发《交通强国建设纲要》，提出 2020 年完成“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，到 2035 年 基本建成交通强国，基本形成“全国 123 出行交通圈”和“全国 123 出行快货物流圈”。
2019 年 11 月 国常会 国常会决定降低部分基建最低资本金出资比例，将港口、沿海及航运资本金比例由 25%降至 20%，对补短板的公 路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等基建，在回报机制明确，收益可靠风险可控前提下，资本金比例 可下调不超过 5%，同时拓宽了资本金筹集的来源，明确可通过股权融资筹措资本金。
2019 年 11 月 国常会 国常会明确基建可通过股权类融资筹措资本金，额度不超过资本金 50%，地方政府可统筹使用财政资金筹集资本 金，但严控借贷资金、不合规股东借款，明股实债充当资本金，筹集资本金不得增加政府隐性负债，不得违反国 有企业资产负债率要求。
2019 年 11 月 财政部 提前下达 2020 年新增专项债额度 1 万亿元，明确规定不能投向土储和棚改，专项债 20%可用作资本金 指出 2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、 调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官 2019 年 12 月 中央政治局会议 2019 年 12 月 中央经济工作会议 尽管会议认为当前经济下行压力加大，但同时也对逆周期调节的力度提出“科学稳健”的要求，对基建、地产的 表述相比 2018 年末的会议，支持力度并未明显增强，未提及去杠杆。
资料来源：Wind，各部委网站，华泰证券研究所 2020 年年初至今的基建政策取向明确且持续性较好，对基建制约因素的针对性亦较好，疫情 对经济的冲击有望使中央和地方在基建稳增长角度形成合力。19Q4 以来政策端对于推动基建 稳增长的态度始终处于较积极状态，虽然在 19 年末的中央经济工作会议对 2020 年全年逆周 期调节的力度定位为“科学稳健”，但 2020 年 1 月下旬新冠肺炎疫情爆发以来，我们认为中 央层面对逆周期调节的强调力度有所增强，没有再继续强调去杠杠、防风险等对基建可能产 生制约的方面。3 月 27 日政治局会议首次提出适当提高赤字率、发行特别国债、增加地方政 府专项债规模、引导贷款市场利率下行等表述，我们认为体现了决策层加大基建投资的意愿 和相应宏观举措。具体到基建层面，政策发力于加快在建项目复工复产、加快新建项目审批、 加快十四五重点项目规划储备。18/19 年的稳增长地方总体响应程度较差，我们认为除了缺乏 资金外，地方政府担心政策反复也影响了基建政策的落地，但 2020 年地方经济下行压力明显 增加，同时资金问题得到明显解决，也可能使得地方和中央在基建稳增长方面形成合力。此 外，本轮基建稳增长的政策支持周期实际已持续近两个季度，给地方政府理解和执行政策的 准备期较长，我们认为对疫情稳定后的基建投资增速反弹也有望产生积极影响。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表4：
2020 年以来逆周期相关政策梳理 时间 机构 事件 2020 年 1 月 2019 年 2 月 2020 年 2 月 央行 全面降准 0.5pct，释放长期资金约 8000 亿元。
财政部 政治局会议 提前下达 2020 年第二批地方政府债券额度，一般债 5580 亿元，专项债券 2900 亿元。
加大逆周期调节力度，加大新投资项目建设力度，确保重大项目及时开工，并要求各地因地制宜，不搞“一关了 之，一停了之” 2020 年 3 月 2020 年 3 月 2020 年 3 月 2020 年 3 月 政治局会议 加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新兴基础设施建设进度。
中办国办，发改委 制定美丽中国建设评估指标体系，涉及空气清新、水体洁净、土壤安全、生态良好、人居整洁五类指标，并将由 第三方机构开展美丽中国建设进程评估，印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》 交通部 提出加快编制国家综合立体交通网规划纲要（2021-2050 年），并做好与十四五规划的有效衔接，抓紧推进川藏 铁路等重大项目建设规划，做好粤港澳、长三角、黄河流域等地区综合立体交通网规划编制工作。
下发《关于授权和委托用地审批权的决定》，将永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省级政 府，在长三角等地试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省级政府批准。
对达到考核标准的银行定向降准 0.5-1pct，释放长期资金 5500 亿元。
国务院 2020 年 3 月 2020 年 3 月 央行 国常会，发改委 国常会要求加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，并加强后续项目储备，发改委表示将扩大地方政 府专项债券的规模，适时加大政策对冲力度。
2020 年 3 月 政治局会议 央行 要求确保完成全面建成小康社会目标，全面做好“六稳”工作，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政 策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。
对中小银行定向降准 1pct，并降低超额存款准备金利率 2020 年 4 月 资料来源：Wind，各部委网站，华泰证券研究所 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力 2020 年 17 个公布固定资产投资增速目标的省份，其固定资产投资总和有望增长 8%。目 前共有 17 个省在政府工作报告中发布了 2020 年固投计划增速，这 17 个省 2019 年合计 完成固定资产投资 34.09 万亿元，占全国固定资产投资完成额的 62%。上述 17 各省 2020 年目标完成固定资产投资 36.8 万亿元，同比增长 8%。分区域看，天津、广东 2020 年投 资增速目标高于 2019 年增速目标，山西、福建、广西等 6 个省市下调了 2020 年固定资 产投资增速目标，河北、安徽、江西等 7 个省市维持不变，华东、华中、华南的增速目标 高于其他区域。上述目标均是在疫情爆发前的地方两会上制定的，我们认为未考虑到疫情 对于消费和出口的影响，疫情过后各地有望进一步加大投资力度。
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行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表5：
各省市 2019/2020 年固定资产投资同比增速目标及 2019 年实际增速 省份 2019 年固投增速计划值 2019 年固投增速实际值 2020 年固投增速计划值 华北 北京市 天津市 河北省 山西省 内蒙古自治区 辽宁省 吉林省 黑龙江省 上海市 江苏省 浙江省 安徽省 福建省 江西省 山东省 -2.4% 8%以上 6%以上 6.5% 13.9% 6.1% 8.4% 6.8% 0.5% -16.3% 6.3% 5.1% 5.1% 10.1% 9.0% 5.9% 9.2% -8.4% 8.0% 10.7% 10.1% 11.1% 9.5% -9.2% 5.7% 8.6% 1.0% 8.5% -2.1% 2.5% 6.6% 5.0% -10.3% 2.5% 10%左右 6%以上 6%以上 东北 华东 8.0% 7%以上 7%左右 5%左右 6%左右 10%左右 10.0% 9.0% 10%左右 7.5%左右 9%左右 华中华南 河南省 湖北省 8.0% 8.0% 湖南省 广东省 9%左右 10.0% 10.0% 9.0% 8.7% 6.0% 广西壮族自治区 海南省 10.0% 西南 西北 重庆市 8.0%左右 10.0% 四川省 贵州省 13%左右 12%左右 云南省 西藏自治区 陕西省 甘肃省 6%左右 7%左右 6%以上 青海省 7.0% 宁夏回族自治区 新疆维吾尔自治区 5%左右 5%左右 资料来源：各省市 2019/2020 年政府工作报告，华泰证券研究所 2019 年大部分省份的固定资产投资中地产的拉动效果仍然较大，我们认为 2020 年基建有 望取代地产成为主要增长极。2019 年初公布 2019 年固投增速目标的 19 个省份中，最终 仅 7 个省份完成目标。固定资产投资的三个重要组成部分是房地产、制造业和基建投资， 12 个未能完成 19 年固投增速目标的省份中，仅海南和重庆的房地产开发投资增速慢于整 体固投增速，也慢于年初制定的固投增速目标，而其他 10 个省份的房地产投资增速均高 于年初制定的固投增速目标。2019 年仅 12 个省份的固定资产投资增速高于房地产投资增 速，大部分省份的房地产投资增速远高于固定资产投资增速，而从全国角度看，2019 年 固投/地产/制造业/狭义基建投资增速 5.4%/9.9%/3.1%/3.8%，地产拉动的效果也比较明显。
疫 情 影 响 下 ， 2020 年 前 两 月 固 投 / 地 产 / 制 造 业 / 狭 义 基 建 投 资 增 速 -24.5%/-16.3%/-31.3%/-30.5%，地产投资仍然保持了较高的韧性，但销售面积和土地购 置面积均出现较多下滑，可能影响后续地产投资发力的持续性。
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行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表6：
固定资产投资三大下游行业历史同比增速 房地产 制造业 狭义基建 (%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 资料来源：Wind，华泰证券研究所 供给端：融资端制约改善，2020 资金来源对投资支撑或明显提升 从 2018 年到 2019 年，我们认为制约基建投资的资金因素在发生一定改变。2018 年 4 月 后地方隐性债务核查力度加大，且社融增速下滑，信用环境边际收紧（体现为信用债信用 利差的扩大），基建项目获得信贷支持的能力下降，彼时项目贷能否及时到位，置换建筑 企业垫入的自有资金，是市场关注的重点问题之一。但进入 2019 年后，信用环境出现改 善，但城投及财政资金相对紧张，导致资金问题由项目贷向资本金转变，而资本金的缺失 又导致了项目贷无法及时到位（但总体上项目贷的情况较 18 年或明显改善），我们认为这 与 19 年允许专项债做资本金，及降低资本金出资比例政策相呼应。整体看，我们认为 2019 年下半年信贷对基建的支持力度已经有所回升，2020 年财政端的资本金出资有望改善。
今年占狭义基建近 50%的市政投资疲软，我们认为一定程度上与城投债务控制有关，因此 2020 年城投融资或是除信贷之外，基建资金来源的另一个重要观测点。
2018 年预算内资金，国内贷款和自筹资金合计占基建投资资金来源 90.6%，对基建投资 的资金面具有重大影响，随着《政府投资条例》针对工程企业清欠条款的深入实施，预计 资金缺口或逐步缩小。基建资金来源可分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其 他五个大类，2018 年（当前最新数据年份）城投固投中基建投资的资金来源合计 14.53 万亿元，其中预算内资金/国内贷款/自筹资金合计占比 17.3%/14.9%/58.4%，三者相加合 计占比 90.6%，对基建投资资金来源的变化具有重大影响，是资金来源分析的主要组成部 分。此外，建设单位对施工企业的应付账款也是基建资金来源之一，但不计入基建资金来 源的统计范围。
预算内资金指财政一般公共预算内投向基建的部分，与支出分项中农林水、交通运输和城 乡社区事务相关性较高；基建中使用到国内贷款的部分主要是项目贷，不包括工程企业为 项目短期垫资投入的借贷资金，我们认为其与整体信贷环境、城投公司资本金充裕情况有 关，由于项目贷一般都是中长期贷款，我们认为央行贷款数据中的非金融企业中长期贷款 对预测基建国内贷款有一定参考意义。自筹资金主要由政府性基金支出、城投债、PPP、 非标等构成，其中政府性基金支出主要由土地出让金安排的支出和由专项债安排的支出两 部分组成，主要需跟踪土地出让金收入情况及专项债用于基建的比例。2018 年广义基建 投资完成额 17.62 万亿元，资金来源与实际投资完成额相差 3 万亿元，我们认为其主要构 成部分为当年应付款（可以表现为城投公司的应付账款），但 19 年 7 月《政府投资条例》 正式生效，其中规定禁止拖欠建筑企业工程款，我们预计 19/20 年都是政府类清欠高峰， 我们预计本年应付款对应的基建资金有望减少，即 2019/2020 年基建资金来源与广义基建 投资之间的差距有望缩小。
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行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 图表7：
基建资金来源核心分析框架 预 算 内 资 金 一 般 公 共 预 算 支 出 国 内 贷 款 自 筹 资 金 非 金 融 企 业 中 长 期 贷 款 土 地 出 让 金 支 出 基 建 投 资 资 金 来 源 政 府 性 基 金 城 投 债 专 项 债 委 贷 、 信 托 贷 款 等 非 标 等 其 他 铁 道 债 等 本 年 应 付 款 政 府 投 资 条 例 下 或 逐 步 减 少 资料来源：统计局，华泰证券研究所 根据 2 月 21 日、3 月 27 日政治局会议的提法，提高财政赤字率、发行特别国债、增加地 方政府专项债券规模，以及发挥好政策性金融作用，将是本轮宽财政的重要手段。城投债 务在货币政策相对宽松的环境下亦有扩张空间。但不可忽视的是，税收、土地出让等财政 主要收入来源，在疫情影响下面临收缩压力，评估财政空间不仅是看到“增量”，也并不 能忽视“减量”，进而更综合判断财政力度。狭义财政（四本账）而言，我们估测扩张规 模在 4 万亿元；广义财政（纳入政策性金融与城投债务）而言，估测扩张规模 5.2 万亿元。
预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字 我们预计一般公共预算支出增长 0.5 万亿元，扩大预算赤字是主要贡献。一般公共预算支 出主要由税收与非税收入、结转及调入资金、财政赤字提供支持。综合而言，预计今年一 般公共预算支出增长 0.5 万亿元，对应同比增速为 2.1%（2019 年同比增速为 8.1%）。
税收方面，经济下行导致税基收窄，减税降费等措施进一步缩减财源，预计全年零增长。
我国四大税种为增值税、企业与个人所得税、消费税，税收增长具有典型的顺周期特性， 与名义 GDP 增长趋势一致。近年来税收增速低于名义增长，体现财政转向“放水养鱼”的思 路，减税力度较大。今年疫情发生后，财政部出台了阶段性、有针对性的税费优惠政策（包 括对公交运输、生活服务、快递收派等行业免征增值税等），再叠加企业停工停产、线下 消费冻结等因素，1-2 月税收累计同比-11.2%。这一降幅是在前述三方面因素和去年同期 高基数共振下的结果，考虑到经济活动恢复、逆周期政策发力总需求、减税政策从去年全 面减税转变为今年以纾困为主的结构性减税，预计税收增速逐步抬升，而名义 GDP 增速 决定税收增速的顶部。我们预计全年税收零增长（2019 年为 1%）。
非税方面，仍依赖国企利润上缴，预计增速放缓至 3%，增量 0.1 万亿元。去年为弥补减 税降费带来的预算平衡压力，国企上缴利润与国有资源资产收入大幅增长，拉动非税收入 约 19 个百分点。之前 2011、2015 年也出现了较高增幅，即经济压力年份，增加国企利 润上缴以抵补财政收入缺口。但由于国企的经营效益同样是顺周期，去年利润增速仅 4.7%， 集中上缴后，今年利润上缴继续增长的难度加大。而其他涉企收费同样是压降的方向。历 史经验看，非税大幅增长的次年，增速有 20 个百分点左右的回落。我们预计今年非税增 速放缓至 3%（2019 年为 20.2%），增量约 0.1 万亿元。
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行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 社保基金预算出现短收，或造成一般公共预算支出端分流压力。社会保险基金预算专项用 于社会保险的收支，收入端包括社保缴款、一般公共预算安排、国有资本经营预算调入等， 支出端专项用于社会保险的支出。为减缓企业现金流压力，今年 2 月人社部、财政部、税 务总局出台《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》，各省中小微企业免征社保缴费至 6 月份，湖北省免征范围扩大至所有参保企业。据财政部余蔚平部长介绍，此次减免政策预 计减少社保费约 6000 亿元，并提出加大中央财政对基本养老保险基金的补充力度、加大 划转部分国有资本充实社保基金的力度。我们预计一般公共预算受此影响存在支出分流。
结转调入预计较上年压降 0.5 万亿。结转与调入资金，主要是往年财政结余资金、预算稳 定调节基金的划转。由于自 2015 年以来，我国实际赤字持续超出预算赤字，意味着预算 稳定调节基金或趋于干涸，往年财政结余资金可能相对有限，预计较上年压降 0.5 万亿元。
预算赤字是打开公共财政空间的关键，预计赤字率提升至 3.5%，增量 0.9 万亿元。预算 赤字通过增发国债与地方一般债弥补。扩大赤字本身是积极财政的应有之义，但出于稳定 国民信心、维护国际形象、维持财政健康可持续等目的，我国过去从未打破 3%的预算赤 字率红线。然而本次疫情显著加剧了财政收支平衡矛盾，政治局会议提出适当提高财政赤 字率，或预示赤字率正式突破 3%。据财政部许宏才副部长介绍，2019 年我国政府债务的 负债率（债务余额/GDP）为 38.5%，低于欧盟 60%的警戒线，也低于主要市场经济国家 和新兴市场国家水平，意味着赤字存在较大提升空间。我们预计预算赤字率 3.5%（2019 年为 2.8%），对应新增赤字规模 0.9 万亿元。
图表8：
税收、非税与名义 GDP 增速 (%) 税收:同比 非税收入:同比 名义GDP:同比 50 40 30 20 10 0 (10) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们预计 19/20 年用于基建的预算内资金占一般公共预算支出的比例有所提升，19/20 年 基建预算内资金来源同比增速 9.3%/3%。基建资金来源中预算内资金占当年财政一般公共 预算支出的比例自 2011 年期基本处于上升态势，仅 2018 年占比较 2017 年有所回落，但 2018 年 7 月后，在经济下行压力加大，中央提出逆周期调节政策后，公共财政支出中的 城乡社区、农林水和交通运输事务支出增速明显回升，19 年上述三项支...
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