【摘 要】本文通过金融工程实验室真人实验平台进行了三次有无做空的对比实验，发现可以做空的情况下，市场的均衡价格低于无做空的市场均衡价格；当股票的基础价值短期不变时，做空可以减少股票估值泡沫；市场的均衡时间延长，股票的成交价格方差扩大，市场的波动性加大，市场的波动性与定价泡沫成反方向变化。将市场波动纳入泡沫界定能更好的衡量做空对市场的影响，做空能否降低市场泡沫，需要同时讨论估值泡沫和市场波动及各自的权重参数。
【关键词】做空；对比实验；价格泡沫；波动
一、引言
长期以来，资产泡沫一直受到金融学术界的广泛关注，有效市场认为，投资者是理性的，他们能对证券做出合理估值。但是在市场存在做空等的限制时，交易者的理性预期就会受到不同的限制和影响。针对卖空限制对股价泡沫及资产波动的影响，学者们尝试了诸多途径进行研究，取得大量有意义的成果。金融实验就是众多途径中的一种，金融实验的方法可以剔除所有不相关因素的干扰，只分析做空的影响。本文采用真人被试的行为金融实验方法，借助连续撮合的实验平台，在尽量削弱其他因素的影响下分析了做空机制对股票价格和股价波动性的影响，得到了较前人研究更准确的一些结论。
二、文献综述
做空机制的引入对市场会有怎样的影响，学术界和证券交易实践者已经展开了广泛而深入的研究。近年来，由于金融资产过度投机而形成金融泡沫，从而导致的金融危机越来越频繁，对实体经济的危害程度也越来越大，金融市场上关于资产泡沫的问题一直是学界的重点研究问题。针对卖空对资产价格波动和资产泡沫的影响，学者们尝试了诸多途径进行研究，也取得了大量有意义的成果。
Miller认为，股价反映的是市场的整体期望，一旦做空机制存在限制，看跌交易者的力量将受到限制，这会导致看涨势力的过分膨胀，股价会被过分高估，因此产生了泡沫。Haruvy在文中将资本市场泡沫定义为“价格相对于基础价值的偏离部分”，并认为，引起这种泡沫的原因就是悲观交易者在做空限制条件下并不能按照其预期进行相关操作。
Bryan Y. Lim通过设计计算金融实验，模拟了有做空和没有做空时的股票表现，他的研究结论支持了Miller的观点，即股票价格会因为引入做空机制而下跌。而Diamond和Verrecchia认为，在整个市场范围内，投资者对价格的期望值是理性的，股价并不会因为做空限制而被扭曲，做空限制只会影响均衡股价的形成时间长短，而不会影响均衡股价本身。
Tse-Chun Lin研究了台湾股票市场，认为限制或引入做空机制对股票的均衡价格没有影响。HenkBerkman等人则支持了Miller的观点，他们通过对纳斯达克市场的研究表明在没有做空机制的股市中容易出现股价高估的现象。
李备友通过构建卖空机制的证券市场演化模型，分析了股票的价格、买卖双方力量对比和收益率变化情况，认为限制卖空会强化单边市场，引起市场更大的波动，降低市场效率。吴术采用计算实验的方法研究做空机制对股市的影响，认为卖空交易具有高卖空低买回的特点，从而在下跌的市场中提升股价，在上涨的市场中抑制股价，并有效地降低市场波动，提高市场流动性。
三、实验介绍与设计
IBTAP是由北京科技大学金融工程实验室独立开发的，它是基于计算机技术和互联网而建立的可以完全模拟真实市场的实验机制，能够保证被试验者的行为与真实市场中投资者的行为相近，从而保证实验结果与真实交易市场结果的相同性。
实验主体为北京科技大学经济管理学院学习过基础金融课程的本科生以及MBA学生，对实验者采用学分激励机制，以保证学生在实验过程中的认真程度。针对实验经济学对以学生为被试群体的实验有效性的质疑，Moore等对学分制和货币激励制度进行了比较，发现以学生为主体的实验群体对学分制和实际交易者对货币激励制度的态度无差异。
为了检验做空对股票市场泡沫的影响，我们设计了存在做空机制与不存在做空机制的对比试验，共进行了6次实验，测试被试人520人次。在全部的6场试验中，3场存在做空机制，另外3场为无做空机制。每场实验中交易者均被分配给相同的资产，交易同一只股票。具体情况如表1所示。
通过表8可以看到，可以做空时，成交次数、成交量和成交额均有大幅提升，可见，做空可以提升市场的流动性，同时，由于成交量和成交额增大，在一定程度上会增加市场的波动性，这也就解释了做空会提升市场波动。
从左图来看，可以做空时，市场需要更长的时间来实现均衡，这与Diamond和Verrecchia关于做空限制对股价平稳时间长短的研究结果一致。市场由波动到平稳可以看成是交易者寻求股票均衡价格的过程，可以做空时，市场上的交易者有做多和做空两种，对股价的预期存在着截然相反的态度，这样，他们通过博弈达成共同认可的均衡价格就会花费更长的时间。
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作者简介：
马宏伟，男，北京科技大学东凌经济管理学院在读硕士研究生；王一宁，女，北京科技大学东凌经济管理学院在读硕士研究生；张莲英，女，北京科技大学东凌经济管理学院金融工程系副教授。
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