摘要：本文研究资产专用性和产品市场竞争对公司资本结构的影响，发现我国上市公司资本结构与产品市场强度和资产专用性负相关。在高资产专用性行业，资产清算价值受到影响，产品市场竞争越激烈，发生清算的概率越大。公司负债率越低。我们运用沪深上市公司面板数据进行检验，实证分析支持我们的理论假设，并且三者之间的关系在不同行业表现出不同的特征，这主要是受不同的行业竞争结构和资产专用性的影响。理论和实证分析表明在我国某些竞争性行业存在“过度监管”现象，融资条件过于苛刻而不能得到有效的股权融资。
关键词：资本结构；资产专用性；产品市场竞争；过度监管
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1007-4392(2010)03-0011-04
一、引言
我国上市公司普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或增发。我国许多学者研究认为这种财务保守行为未充分利用财务杠杆，把上市公司负债率低视为过度股权融资。监管部门迫于资本市场表现和舆论压力，采取了如限制融资规模、设置净资产收益率门槛等措施限制过度股权融资行为。而往往只有那些收益高且稳定的垄断性行业的公司能够达到融资或再融资条件。自20世纪50年代以来，出现了各种理论如代理理论、税负理论和信号理论，都从某一方面对股权融资偏好做出了解释。20世纪80年代末以来，交易成本经济学从资产专用性的视角出发，认为权益融资和债务融资不仅是两种融资工具，而且是两种治理结构(Williamson,1988)。近些年来，资本结构与产品市场竞争之间的关系作为产业经济学和公司金融理论的交叉研究，开始引起国内外学术界的关注。如果在进行财务决策时不把产品市场的竞争以及其它影响经营的外部因素考虑进来，则必然会面临巨大的不确定性，带来风险。现代市场竞争的结果是公司出于战略考虑会进行各种专用性资产投资，如研发和广告形成的无形资产，有些是用于特殊生产的固定资产，这些形成产品市场的竞争优势。特别是处于上游行业企业的资产具有较大的专用性，但是无形资产的价值难以计量和评估，专用的固定资产的清算价值受到约束，从而使得公司难以运用负债融资来提供专用资产的投资，进而影响公司的资本结构。因此，资本结构不仅与纯粹的财务因素有关，而且还与公司战略、资产专用性、产品市场竞争、行业特征等外部因素有关。我国是一个资本缺乏的国家，如何使有限的资本提供给那些需要资本同时又具有高增长机会价值的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。很显然。如果监管机构在限制过度股权融资时没有考虑行业竞争结构和行业资产特性，就会使得资本市场出现过度监管和监管不足并存的现象，导致资本市场配置的低效状态。过度股权融资偏好必然影响资本市场的配置效率，同样，过度监管也是一个值得研究的严重问题，过度监管也会影响到资本市场的有效性。如果考虑产品市场竞争和资产特性，基于竞争战略需要的财务保守行为就能得到合理的解释；反之，如果资本结构与行业竞争结构以及资产特性不相匹配，就有理由相信资本市场存在过度监管的现象。研究资产专用性、产品市场和资本结构三者之间的关系是个非常重要的问题，有助于分析竞争性行业的股权融资偏好和“过度监管”现象，这正是本文所要探讨的重点。
二、文献综述
自从Modigliani和Miller(1958)提出无税收和完全市场中公司价值与公司资本结构无关的命题后，资本结构问题得到了学者们的广泛研究。逐步放松各种假设下不断得到更加符合现实的结论。James和Lewisf(1986)最早研究了公司资本结构与产品市场竞争之间的关系。他们指出。资本结构通过有限责任效应和战略破产效应影响产品市场均衡。由于债务的有限责任效应。在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具有攻击性。另外，公司在产品市场上的表现也会影响到财务决策。Maksimovic和Titman(1991)研究表明公司资本结构是公司基于产品市场竞争、公司战略以及市场环境等因素综合选择的结果。高负债率容易导致企业在产品价格战或营销战中利润和经营现金流下降，财务杠杆高的企业容易陷入财务危机，引起客户、供应商、债权人等出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行动。自此之后，两者之间的关系在此基础上不断得到扩展。如Lvandres(2002)研究认为公司最优的财务杠杆率以及债务期限与公司的进攻性经营战略存在密切的关系；Campellof2003)从经济周期角度分析了资本结构与产品市场竞争之间的关系。我国经济学者对这一问题的研究起步较晚，朱武祥(2002)以燕京啤酒为例用公司产品市场竞争情况解释公司的财务保守行为的合理性。刘志彪等(2003)通过建立一个二阶段模型，研究表明资本结构产品市场竞争与资本结构之间存在正相关关系。产业组织理论认为，产品市场竞争越激烈，市场细分程度就越高。要求公司提供产品的差异化程度也越高，而公司资产专用性影响差异化程度。Mangfl998)认为适合公司战略和技术的专用性资产有利于降低产品成本，改善产品质量和实行差异化战略，从而在日益竞争激烈的产品市场取得竞争优势。Williamsonfl9881认为资产专用性决定了融资结构也就是治理结构的选择，他指出，非专用性项目应用债务融资(治理)。而含有专用性资产投资的项目适合于权益融资(治理)。Choate(1997)从Williamson这一思路出发。认为最小化治理成本的资本结构取决于资产专用性和赢利能力。在Choate建立的模型中，资产的清算价值取决于资产专用性和在竞争市场中得到的经营收益。Balakrishnan和Isaac Fox认为公司出于获得竞争优势而进行的专用性投资通常是无形的，其价值难以计量和评估，以及重复使用能力较差，因此资产专用性与负债率负相关；并运用295家公司数据验证了上述假设。Vilasusoh和Minkler(20011将公司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面。通过模型和检验得出在其它条件一定时。随着资产专用性程度提高，目标资本结构中权益资本水平不断上升的结论。我国学者通过实证检验也得出了相似的结论，如(李青原和王永海，2006；袁琳和赵芳，2006)。
我国很多学者研究得出我国上市公司存在股权融资偏好的现象(黄少安等。2001)，从融资成本等角度进行了解释。更多研究是从公司治理如内部人控制角度解释股权融资偏好，陆正飞等(2004)研究认为资本规模、企业业绩、自由现金流以及控制权等因素影响股权融资方式的选择。理论分析表明，竞争环境下企业融资结构影响后续产品市场竞争能力，当前高债务水平对企业的后续投资能力和价格战的财务承受能力有明显的负面影响(Zingales,19981。在产品市场
竞争比较激烈的行业，因为过度监管导致的融资约束迫使企业进行债务融资，公司面临比较高的财务和经营风险，此时负债率低的竞争对手往往会主动发起价格战或营销战，进而又降低公司收益率，这种循环会直接导致企业的破产清算。而高资产专用性却会强化这一过程。股权融资偏好不一定都是如内部人控制这样的反应，如果考虑产品市场竞争和资产特性，基于竞争战略需要的财务保守行为就能得到合理的解释。竞争强度大且资产具有高度专用性的行业应该依赖于股权融资而采取财务保守行为，以保证后续竞争能力。如果竞争性行业公司的负债率都低于竞争强度低的行业如垄断行业，即资本结构与行业竞争结构以及资产特性不相匹配。与理论揭示的不相符可以归结为存在不均衡的过度的监管，因为竞争性行业的公司存在股权融资偏好，却由收益率低而不能达到政策监管规定的融资条件，从而丧失投资机会。
三、实证检验
(一)样本选择和数据说明
为了检验上述理论假设，我们采用1997-2005年沪深非金融类上市公司的面板数据进行实证检验。考虑到我国资本结构的行业特征差异(郭鹏飞和孙培源，2003)，我们按行业类别选择研究样本。我们采用中国证监会2001年4月发布的行业分类标准，其中制造业采用其细分类别。在选择数据时，为了使样本具有可比性，我们选择1996年12月31日之前上市的公司。为了避免异常值的影响，从原始样本中剔除了资产负债率大于100％和主营业务收入增长-小于500％和大于500％的数据以及数据不齐的公司：剔除在样本期间上市公司数目过少的行业，如木材家具业和采掘业：剔除产品同质性不高的行业，如制造业中的其它制造业综合类。最后得到包括17个行业的9年期的总共6417个有效研究样本，所有数据均来自Wind资讯金融数据库。计量软件采用Eviews5.1。
(二)指标选择和检验模型
为了进一步检验资产专用性和产品市场竞争是如何共同影响到资本结构的决定，我们以资本结构为因变量，以资产专用性、产品市场竞争和其它控制变量为自变量建立计量模型，模型如下：
CSit=α+β1Profit+β2Growthit+β3PMCit+β4Ln(Scdeit)+β5ASit+eit
资本结构(CS)：资本结构是指债务资本和权益资本的构成比例情况。尽管使用市场价值来计算企业的负债比率更能真实体现公司价值(Sibley,1991)。但是由于我国上市公司中近2/3的股份为非流通股，这样就不能形成一个统一标准度量上市公司的市场价值，因此本文采用帐面价值来计算上市公司的负债比率。虽然Sibley认为总负债比率(包括长期负债和短期负债)掩盖了部分的行业间负债差异，但在实践中长期和短期负债并不容易界定，尤其在我国，许多公司将短期负债进行展期。另外，负债+所有者权益=总资产。因此，我们采用资产负债率(总负债/总资产)来反映企业的资本结构。
产品市场竞争(PMC)：我们以赫芬因德指数(HHI)来表示产品市场竞争。赫芬因德指数是反映市场集中度的综合指数，即HHI=∑(Xi/X)2，其中X=∑Xi，Xi为企业i的销售额。当行业内企业数目一定时，赫芬因德指数越小，行业内相同规模的企业就越多，产品市场竞争就越激烈；反之亦然。
资产专用性(AS)：资产专用性是指资产能够被重新配置于其它备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的的程度(Williamson。1971)。现有文献中出现过多种衡量资产专用性的指标。如(研发费用+广告费用)，主营业务收入(Bal，akrishnan&Fox，1993；Mocnik，2001)；主营业务收入/总收入和广告费用/营业收入(Vilasuso&Minlder，2001)：德姆塞茨用固定资产，总资产来衡量资产专用性。广告费用是公司的内生沉没成本，所形成的无形资产(如商标)严格专用于本公司(Sutton，1991)。Collis&Montgomerv(1997)认为无形资产属专用性资产，用无形资产/总资产度量专用性，本文使用(固定资产+无形资产)/总资产来作为度量公司资产专用性的替代指标。
已有研究文献认为影响资本结构的主要因素还有：行业因素、赢利能力、成长性、企业规模、非负债税收利益等。由于本文研究样本采用行业分类，已经考虑了行业因素。因此本文选择影响资本结构的控制变量有赢利能力(Profit)，成长性(Growth)，和企业规模(Scale)。因为主营业务收入占总收入的比重可以作为衡量资产专用性的指标(Vilasuso&Minkler2001)，我们的研究着重考察企业在产品市场竞争的主营业务，因此我们用主营业务利润率和主营业务收入同比增长率分别衡量企业在产品市场竞争的赢利能力和成长性。企业规模以总资产的自然对数来度量。
(三)回归分析和实证结果
不同行业公司的资本结构存在一定差异，由于不同行业所处产业链不同位置，以及基于产品市场竞争的战略上的考虑，资产专用性程度、产品市场竞争和资本结构之间的关系在不同行业也可能表现出一定的差异性。因此。我们通过控制行业特征变量来考察它们之间的关系。我们分别对17个行业进行简单的计量分析发现，资产专用性通过显著性检验的有电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输、仓储业，农、林、牧、渔业，信息技术业，造纸和印刷业，食品和饮料业和石油、化学、塑胶和塑料业共7个行业。而以赫芬因德指数表示的产品市场竞争通过显著性检验的有电力、煤气及水的生产和供应业。房地产业，农、林、牧、渔业，批发和零售贸易业，机械、设备和仪表业，金属和非金属业，石油、化学、塑胶和塑料业。食品和饮料业和造纸和印刷业共9个行业。两个变量对资本结构的影响都通过显著检验的有电力、煤气及水的生产和供应业、造纸和印刷业、食品和饮料业、农、林、牧、渔业总共4个行业，并且这几个行业的资产专用性程度较大。因此有理由相信不同行业面板数据所揭示的三者之间的关系不同。在原始样本的基础上计算每个行业每年所有指标的平均值，因此我们得到17个行业9年期的基于行业层面的面板数据。面板数据本身包含了“个体之间存在着差异”的信息，但简单的OLS方法得到的分析结果，只不过提取了个体之间的共同性信息。而将那些有价值的差异性信息给丢弃掉了。往往正是那些“为个体所特有但却观察不到”的因素，对因变量起着显著的影响。通过在面板数据上加上反映时间趋势的信息，面板数据可以很好地克服上述困难(Hsiao，1986)。在实际使用面板数据模型时，常假设对于不同个体解释变量的回归系数不变，而截矩项随截面个体和时刻的变化而变化。解决变截矩模型主要有固定效应模型和随机效应模型两种方法。Haus，man检验提供了在两种模型中选优的方法，本文研究样本的Hausman检验结果支持使用固定效应模型，
我们分别建立混合估计、个体固定效应、个体和时刻固定效应三个模型，从而分析资产专用性和产品市场竞争影响企业资本结构决策的行业截面和时间特性。
表1分三种情况分别进行了统计回归：模型I是进行混合估计回归，不考虑各种效应：模型Ⅱ是行业固定效应模型：模型Ⅲ同时考虑了行业和时间固定效应。与已有的理论假设一致，结果显示资产专用性和资产负债率负相关，这与本文的理论假设相吻合。以赫芬因德指数表示的产品市场竞争与资本结构负相关关系也支持本文的理论假设，但与刘志彪等(2003)的结论不一致，可能是以下两个原因：一方面是赫芬因德指数可能并不能正确反映产品市场竞争，需要其它更好的指标进一步验证；另一方面由于我国1997年以前上市的公司以国有企业为主，近三分之二的股份不可流通，并且大多数上市公司都集中于机械设备和仪表业，因此研究样本可能并不能有效代表本行业的市场竞争状况，也就不能正确反映产品市场竞争对资本结构的影响了。另外，各个变量对资本结构的影响具有显著的行业和时间固定效应。这方面表现在模型I中先后加入行业和时间固定效应后，模型Ⅱ和模型Ⅲ的可决系数显著提高，从0.5232分别提高到0.8596、0.8848，而系数t检验值也较为显著，这进一步论证了在考察资产专用性和产品市场竞争对资本结构的影响时需要考虑行业和时间特性，面临不同行业竞争结构的公司融资结构明显不同。
四、结论及启示
本文研究表明资产专用性、产品市场竞争和资本结构之间存在密切的关系。基于我国上市公司面板数据的实证检验支持本文的理论假设，得出以下结论：(1)资产专用性越高，产品市场竞争越激烈，则公司资产负债率越低：赢利能力越强，负债率也越低。(2)资产专用性和产品市场竞争对资本结构的影响在不同行业表现出不同的特征，这主要是由不同的行业竞争结构和资产专用性决定的。行业特征和时间特性也是影响资本结构决策的重要变量，
本文分析对公司经营战略的制定与和资本市场监管政策的实施具有重要启示，表现在以下两个方面。一是企业的财务决策必须同时考虑到本行业以及公司资产的专用性，并与所在行业竞争结构密切结合，只有这样才能在激烈的行业竞争中取得竞争优势。二是虽然我国上市公司存在过度股权融资偏好，财务杠杆没有得到合理利用的现象，但是在某些竞争性行业却存在监管过度的现象，例如对净资产收益率的限制条件、再融资须满足上市三年必须强制分红的条件，使得很多真正需要股权融资的公司由于行业竞争激烈不能达到融资条件，从而丧失投资机会，或被迫采用债务融资大大增加了财务风险。因此，监管政策需要分不同竞争结构的行业区别对待，尤其是对那些具有高增长机会价值的企业，融资条件可以适当放宽；而对于垄断性行业却应加强监管。
(责任编辑 钟辉)
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