摘要:本文从新股发行价格对各类信息的反应效率这一角度来研究核准制下新股发行定价效率问题。针对影响新股发行定价的信息因素具有多层次、多维度的特点,本文建立了一个有内在逻辑关系、能够较全面反映新股发行价格影响因素的理论框架,并采用协方差结构模型分析方法进行实证研究。结果显示:在核准制下新股价格基本上反映了内在价值因素和市场环境因素,具有一定的信息效率;而对发行因素反映的较少,缺乏这方面的信息效率。总体而言,我国新股发行定价的信息效率仍较为有限。
关键词: 新股发行;价格确定;协方差结构模型(CSM);信息效率
Abstract: From the efficiency of issuing of IPOs-price responding to all kinds of information, this paper carries on the study of the information efficiency of the issuing-price making ofIPOs under authorization system in china. Focusing on the much-dimensionality characteristic of the factors affecting the issuing-price making of IPOs,this paper establishes a logical and comprehensive theory frame which can reflect all the factors affecting the issuing-price making of IPOs,further,makes an empirical analysis of these factors by using Covariance Structure Model(CSM). The result shows: the issuing prices of IPOs are comparatively reasonable and have embodied the information efficiency to some extent because the inner value of IPOs and the market environment are basically considered,however,fail to reflect the issuing information,so have not embodied the information efficiency in this respect. Therefore the information efficiency of the issuing-price making ofIPOs is still comparatively low.
Key Words: issuing of IPOs, issuing-price making, factors covariance structure model, information efficiency
中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)07-0068-06
一、引言
首次公开发行新股(Initial Public Offering,简称IPO)是资本市场中主要筹资方法之一,新股价格的确定是股票发行市场的核心环节,涉及到发行公司、承销商和投资者多方利益,并影响到股票上市后的表现。定价是否合理直接影响到股票市场的资源配置效率,决定着发行公司能否完成筹资目的,承销商能否获得满意回报,以及投资者能否获益。
新股发行价格由新股的内在价值决定,并受市场供求关系的影响,即新股发行价格是国家宏观经济、企业行业特点、公司财务状况、公司基本情况等多方面因素综合作用的结果(Ibbotson, 1975;Roger G 1976b)。所谓新股定价的信息效率,其定义为:新股的发行价格充分反映了与该股相关的所有可获得的信息(埃冈·纽伯格,1966)。Fama(1970)认为价格有效性的中心含义是价格在任何时点上都是内在价值的最佳评估,是各类相关信息通过市场归纳后的结果,即价格对信息的反应效率决定了定价效率,进而决定了资源配置效率。
价格对信息的反应效率主要表现在两方面:一是信息含量,即发行价格能够全面地反映多种信息,包括内在价值信息、发行信息及市场环境信息;二是信息结构,即决定发行价格的各类信息在总信息中所占比重(Barron,1982a;Evans,1983)。Srivas(1991)认为在一个较为理想的资本市场上,公司基本价值信息是影响股价的主要信息,因为内在价值是股票定价的基础,发行信息和市场环境信息对股价的影响应该较小。因此合理的发行价格应该既充分反映各类信息,又更多地在内在价值信息的基础上确定。Beveniste和Wilhelm(1990)又把这些影响因素或信息大致概括为两大层面:一是企业内部因素(或曰非系统信息),即与企业自身相关的一些基本情况和财务状况。二是企业外部因素(或曰系统信息),即企业所面临的外部宏观经济环境(市场环境)和证券市场的制度环境。Sherman(1997)和Ann E(2004)强调合理的新股发行价格不仅应充分反映发行公司的内部因素,而且还应充分反映发行时发行公司所面临的外部因素。如果内外部因素对新股发行价格有显著性影响,则说明新股发行定价基本上是有依据的,存在一定的合理性,是具有效率的;反之亦反是。
国内学者陈工孟、高宁(2000)通过对新股抑价问题的研究,认为衡量IPO定价信息效率的标准是IPO抑价程度。研究发现A股市场发行抑价率平均高达335%,IPO的高抑价造成了一级市场的超额收益率,扭曲了金融资源的配置,是新股定价低效率的表现。王晋斌(1997)、张人骥和朱海平等(1999)认为新股发行制度是造成我国IPO高抑价的主要原因。邓召明(2001)对我国新股发行行政化定价方式的效率及新股发行市场化定价方式的效率进行了实证研究,实证结果表明市场化发行方式改革是提高我国股票发行市场定价的信息效率的重要途径之一。毛宗平和川文(2004)从一级市场角度,首先提出衡量新股发行定价的信息效率标准,并对我国IPO效率进行实证研究,发现我国2000年以前IPO的信息效率相当低,2000年以后IPO的信息效率相对于以前有所提高,但IPO的信息效率依然不高。段进东、陈海明(2004)通过实证研究发现我国IPO具有一定的合理性,IPO具有一定的信息效率,然而新股发行价却没有反映出新股发行前市场风险指数、注册地域、公司历史、主承销商声誉、偿债能力及成长能力等因素或信息,即新股发行价在体现与发行公司相关的这些因素或信息方面仍较为有限。俞颖、终德庆(2005)对我国近10年首次公开发行新股定价的信息效率进行了实证分析,认为我国股票发行制度改革在一定程度上提高了定价的信息效率,同时也加大了市场风险。
上述文献分别建立了各种类型的IPO定价影响因素的线性回归模型,从不同角度丰富了IPO定价的信息效率研究。本文将从两方面深化研究:一是将IPO定价的信息效率纳入同一分析框架,系统剖析影响IPO定价信息效率的各个
因素;二是建立了协方差结构模型(Covriance Stracture Model,简称CSM)来实现探究。
二、方法、数据与变量
(一)研究方法
影响新股定价的信息因素分布在多个层次、多个维度,形成一个庞大而复杂的因素群。在这些因素中,隐含着一些不能直接测量的潜在因素或特质。这些潜在变量可能是某种理论构思、某种研究假设或者是尚未能用现存方法精确直接测量的客观实在,但潜在变量能用观测到的现象来解释(吴世农,1996;许年行,2004)。我们采用Browne M (1987)、James(1995) 和Arbuckle(1995)的协方差结构模型进行研究。
1. 协方差结构模型。协方差结构模型是用来检验观测变量和潜变量、潜变量和潜变量之间关系的一种多元统计方法。它是由路径分析、联立方程和潜变量模型三个相互独立的统计方法有机交叉而成,它能够把潜变量和观测变量有效地结合起来。其基本原理是:首先根据理论和己有的知识,经过推理和假设,形成变量之间相互的因果关系模型,然后用数据验证所建立的模型。它融合了因素分析(Factor analysis)和路径分析(Path analysis)两种统计技术,有助于确认存在相互影响关系的变量之间的路径结构(谢洪明等,2007)。
符号 为外在潜变量的观察变量,为内在潜变量的观察变量,为外在潜变量, 为内在潜变量,
为的测量误差,为的测量误差, 为 的特殊因素。CSM共包括八个协方差矩阵,即: 、为观察变量协方差矩阵; 、 为潜变量的协方差矩阵; 为外在潜变量的协方差矩阵;为内在潜变量特殊因素
的协方差矩阵。
2. 协方差结构模型组成部分:两个测量模型和一个结构模型。
(1)测量模型:描述观察变量和潜变量之间的测量关系,其数学表达式为:
其中、分别为观察变量的和阶向量;、分别为 和 阶向量; 、分别为
和阶因素负荷矩阵;、 分别为观察变量的 和阶误差向量;
测量模型假设:与 、与 、与 之间不相关。
(2)结构模型:描述潜变量之间的关系,其数学表达式为:
其中,为内在潜变量的向量;为外在潜变量的向量; 、分别为 维因素负荷矩阵, 的元素反映了内在潜变量之间的直接作用,的元素反映了外在潜变量对内在潜变量之间的直接作用;为内在潜变量的 误差向量,它表明结构方程式不完全预测内在潜变量。
结构模型假设: 与 不相关和模型中不存在多余方程。
(二)数据
本文的新股发行、财务样本数据主要来源于CSMAR数据库,部分数据来源于上海证券交易所网、华泰证券网所提供的上市公司招股说明书和上市公告书,另外部分数据来自于中国上市公司资讯网等。股票二级市场方面的数据来自于分析家网和金融界网个股资料栏目。
2001年3月17日我国股票发行核准制正式启用,故本文将2002年1月1日到2008年12月30日在沪深两市上市的所有新股(A股)作为研究样本①,并剔除了非首次公开发行的A股公司②和金融业公司,剔除了历史问题遗留股和部分由于数据缺失(缺少当天收盘价、同期市场指数)导致无法计算出当日上市的个股回报率和市场回报率的样本,最终样本数确定为974家。
(三)变量
1. 变量选择和假设。影响IPO定价的信息因素有很多,大致可以分为内部因素和外部因素。企业内部因素即与企业自身相关的一些基本情况和财务状况。这个层面的因素主要影响到企业的内在价值和发展前景等,包括企业的经营效率、获利能力、管理状况、资本结构、公司历史等各种情况。企业外部因素,即企业所面临的外部宏观经济环境(市场环境)和证券市场的制度环境,这些因素与企业正常经营状态相对独立、不直接反映企业内在价值和发展前景,却影响着投资者的机会成本和公司发行、定价和上市的策略等,具体包括国民经济运行状况、市场利率水平、突发性事件、行业政策导向、产品市场预期、同业竞争情况、市场波动情况、股票发行规模、股票发行方式及承销商实力和声誉等。这些因素有的可以直接量化,有的可以间接量化,有的则无法量化。所以从严格意义上说,要全面、精确地衡量以上诸多因素是相当困难的。故本文在借鉴、分析国内学者的研究成果及方法的基础上,结合我国股票市场尤其是发行市场的特征,从公司内在价值、发行情况和市场环境(樊纲,2007)三个角度选择了影响新股发行定价的信息因素。
(1)内在潜变量及其观察变量
①内在潜变量1:新股发行的价值
②内在潜变量2:内在价值因素
假设H1:发行公司内在价值因素与新股发行的价格正相关。
公司内在价值信息是决定发行价的主要信息,可用以下变量来表示:
净资产收益率:净资产收益率影响着公司未来的净现金流量,从而影响着公司的内在价值,净资产收益率越高,内在价值越高,发行价格也越高,净资产收益率和发行价正相关。
每股收益率:每股收益率是指当期净利润除以当期发行在外普通股的加权平均数,即每股普通股所获得的净利润率。每股收益率和净资产收益率相似,是评价上市公司经营业绩的重要指标,也是投资者最为关心的指标之一。一般情况下,若某公司的每股收益率较高,那么其净资产收益率也较高,股票发行价也高。
总资产:发行公司的总资产越高,说明其具有较强的竞争力,容易形成规模经济,盈利潜力大,其股票发行的价格也越高。
主营收入增长率:主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期,判断公司发展所处的阶段 ③。这个数值越大,该股的未来潜力越大。
流动比:流动比率可以反映公司的短期偿债能力,数值大小可以用流动资金除以流动债务得到的值来表示。流动比和发行价正相关。
净利润增长率:在股票市场中,净利润是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成,一般也称为税后利润或净收入。净利润是一个企业经营的最终成果,净利润增长率多,企业的经营效益就好,新股发行价也越高。
(2)外在潜变量及其观察变量
①外在潜变量1:发行因素
假设H2:发行量与新股发行的价格负相关。
发行量反映了新股的供给情况,供给越大,价格越低,因此发行量和发行价负相关。
假设H3:发行方式与新股发行的价格负相关。
我国新股发行方式以上网定价和配售为主,配售包括二级市场配售和上网配售,二级市场投资者大都为非知情投资者,按照Rock(1987)的理论,非知情投资者要求一定的价格保护,券商可能会降低发行价以保证配售成功,因此配售家数越多,发行价越低,二者负相关。
假设H4:主承销商的注册资本和声誉与新股发行的价格正相关。
我国新股发行价主要由主承销商确定,一般而言,实力强大的券商的注册资本大,其资信度优于小券商,为吸引投资者,小券商有低定价的倾向,因此券商注册资本和声誉与发行价正相关。
②外源潜变量2:市场环境因素
假设H5:发行家数与新股发行的价格正相关。
发行前两月市场发行家数之和,这一指标反映股票发行时机,在高峰期发行的股票更容易高定价,因此该指标和发行价正相关。
假设H6:市场股指与新股发行的价格正相关。
是指发行日沪市的收盘股指(上证综指),发行时大盘的走势越好,发行价就越易被抬高,即新股发行前市场处于“牛市”时, 新股发行价格可以定得稍高一些,二者正相关。
假设H7:中签率与新股发行的价格正相关。
中签率引自发行人上市公告书,其大小可以反映投资者需求状况。中签率越低,希望持有该股票的投资者没有达到理想持有量的可能性就越大,他们从二级市场上继续购买的可能性也越大,对该股票的需求也越大,新股发行的价值越高。
假设H8:传统行业的新股发行价格较低。
一般来说,处于传统行业中的公司,成长过程长,发展相对慢,人们对它的期望值较低,首次发行股票价格制定得比较低。
假设H9:经济较发达区域注册公司的新股发行价格较高。
当发行公司处于东部经济区域时,新股发行的价格比较高。
假设H10:发行首日换手率与新股发行的价格负相关。
股票的换手率越高,意味着该只股票的交易投机越活跃,往往是短线资金追逐的对象,人们购买该股票的意愿越高,股价起伏较大,风险也相对较大。该股票的发行价格就比较低。
根据以上假设,把各变量及其代码汇总如表1。
2. 假定的CSM结构模型。根据以上分析,我们构造出影响新股发行的信息因素之间结构关系假说路径模型,如图1所示。在图中,椭圆形代表潜变量,矩形代表观察变量,每一个不可观察的潜变量由其它可观察的变量来测度。从一个潜变量指向另一个潜变量的箭头代表一个路径,每一个路径代表一个假说。
3. 变量的统计性描述。为提高多变量的测量效度,文章首先采用了Likert-type五类法(李克特,2000)对各个变量分别进行了相应的赋值。其次,对反映发行因素和市场环境因素部分变量进行因子分析,剔除因子载荷系数小于0.3的变量,得到有16个测量变量构成的协方差矩阵。我们利用excel整理数据,数据分析由SPSS11.0完成。由于数据太多,这里只列出2008年各个变量的描述性⑥统计数据,如表2所示。
三、实证结果
模型的拟合采用AMOS4.0统计分析软件,其拟合效果主要通过以下指标进行评价:卡方检验(Chi-square),即(AMOS生成结果中为CMINDF),卡方与自由度之比小于3,表明整体拟合效果较好;拟合优度指数(goodness-of-fit-index,GFI),拟合指数的界值位于0和1之间,一般如果大于0.9表明观察数据较好地拟合了定义的模型;近似误差均方根(root mean square error of approximation,RMSEA),依据一般经验,RMSEA取值在0.8以下,表示数据与定义模型拟合较好;非正态化拟合指数(non-normalfitindex ,NNFI),也称Tucker-Lewis指数(TLI),它的取值在0.95以上拟合非常好,取值在0.9以上表示模型拟合较好;本特勒(Benter)比较拟合指数(comparative fit index,CFI),取值在0-1之间,大于0.9表示模型拟合较好。
对2002-2008年所选样本的数据进行拟合,检验各个信息因素对新股发行定价的影响程度,模拟结果整理如表3。
从协方差结构模型的拟合指标来看,各项拟合指数都在较高的显著性水平下通过了检验,拟合效果比较好,模型具有一定的解释能力。各个信息因素分析的总体Bartlett球形检验值几乎都在131(,p<0.01)以上,各条目均在0.05的水平上相关,显示了很好的内部一致性信度。
根据标准化路径系数计算得出各潜变量对新股发行定价的解释率如表4。
表4列出了2002-2008年我国新股发行价格的确定过程中各类信息因素对新股发行价的解释力度。可以看出,历年数据拟合的最终模型结构基本上趋于一致,支持了CSM模型假设。随着时间的推移,发行制度的不断完善,内在价值因素、发行因素和市场环境因素这三种潜变量对新股发行定价影响的解释率呈上升趋势,解释力度逐年加强。而且,内在价值因素对新股发行定价影响的解释率最高,市场环境因素其次,而发行因素的解释率较低。由此可见,我国新股发行价格基本反映了与发行公司内部价值和市场环境相关的一些重要因素或信息,具有一定的合理性, 新股发行定价具有一定的信息效率。另外,发行因素的解释率较低,说明这些因素对我国新股发行价格没有显著的影响, 亦说明我国新股发行价格较少甚至没有反映出这些因素或信息。由此可以看出, 新股发行价格在体现与发行相关的因素或信息方面仍较为有限。具体到各个信息因素有如下特征:
反映内在价值的六种信息因素:净资产收益率、每股收益率、总资产、主营收入增长率、流动比和净利润增长率与新股发行价正相关,这和我国现实股市的情况相一致。净资产收益率和每股收益率对新股发行价解释率相对很高,说明发行公司业绩越好,新股发行价格就越高,这也与我国在较长时间内实行市盈率定价法相一致。
反映发行因素的四种信息因素:主承销商声誉和主承销商注册资本与新股发行价正相关,市场股指对新股发行价的解释力度也随之提高,这在一定程度上说明新股发行价受大盘的走势影响将会越来越大,核准制在一定程度上提高新股定价的信息效率,同时也加大了市场风险。发行量和发行方式与新股发行价负相关,即公司规模越大,新股发行价格定得越低,这和实际发行过程中的中国股市的现状相吻合。
反映外在市场环境的六种信息因素:发行家数和、市场股指、中签率和注册区域与新股发行价正相关,市场股指对新股发行价的解释力度也随之提高,这在一定程度上说明新股发行价受大盘走势影响将会越来越大,核准制在一定程度上提高新股定价的信息效率,同时也加大了市场风险。行业特征与新股发行价负相关,即属于传统行业的新股发行价格通常较低, 这与传统行业相对于新兴行业和其他行业等而言, 其增长和发展的后劲相对较为有限的现实相符。换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率,换手率高,说明交投踊跃,反映主力大量吸货,有较大的活跃度,今后股价拉高可能性大。另一方面,换手率较高的股票,往往也是短线资金追逐的对象,投机性较强,股价起伏较大,风险也相对较大,今后股价拉低可能性大。从这个两个角度来分析,可以解释发行首日换手率与新股发行价的相关关系存在较大的不确定性。
四、结论与建议
新股发行定价是一个复杂的系统工程,确定发行价格时不仅要考虑新股的内在价值,又要考虑发行因素和市场环境,同时兼顾好各方利益,才能制定出相对合理、市场普遍接受的价格。本文的研究结论显示我国的股票发行制度改革由于提高了信息公开、传递及反馈的有效性,减少了信息不对称,在一定程度上提高了定价效率;同时新股发行价格尚不能充分反映各类信息,定价的信息效率仍较为有限。
因此,为提高新股发行定价的信息效率,规范我国股市发展,建议:(1)建立透明、公开、高效的信息交流机制;(2)提高流通股比例;(3)完善退市机制,使投资者在风险约束下树立价值投资的理念。总之,在继续推进发行制度市场化改革的同时,防范风险、抑制投机是进一步提高我国新股发行定价信息效率的必由之路。
注:
①1990-2000年,我国股票发行制度一直采用行政审批制。2001年3月17日我国股票发行核准制正式启用,本文主要研究核准制发行制度下我国IPO定价效率问题,使得本文的研究更具有现实意义。
②譬如,在发行A股之前己发行B股或H股的公司。
③一般来说,如果主营业务收入增长率超过10%,说明公司产品处于成长期,将继续保持较好的增长势头,尚未面临产品更新的风险,属于成长型公司。如果主营业务收入增长率在5%-10%之间,说明公司产品已进入稳定期,不久将进入衰退期,需要着手开发新产品。如果该比率低于5%,说明公司产品已进入衰退期,保持市场份额已经很困难,主营业务利润开始滑坡,如果没有已开发好的新产品,将步入衰落。
④本文根据2000年3月17日中国证券业协会公布的《信誉主承销商考评试行办法》,该办法主要从主承销商是否遵守证券法规和自律法规、业务素质、综合研究能力与创业能力、承销经验与承销业绩、内部控制等方面对主承销商进行综合考评,2000年-2003年四次对中国主承销商考评,确定国泰君安、南方、光大、中信、广发、国信、海通、申银万国、华夏、大鹏等十大证券公司为知名投资银行。
⑤传统行业主要包括冶金、化工、化纤、造纸、纺织服装、机械制造等行业(魏杰,2000)。
⑥为了节省篇幅,这里只给出2008年样本变量的统计性数据,其它年份的数据从略。
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(特约编辑 郭 琪)
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